通信行业：科技股估值的锚~通信篇-20191011-长江证券-21页_1mb

报告摘要

策略联合科技团队 - 通信板块估值分析总结

核心内容

本报告从生命周期视角分析科技公司估值的关键因素，并以通信行业为例，探讨不同细分行业适用的估值方法。报告指出，通信行业由于其成长性及受无线通信网络周期影响，业绩波动较大，P/E估值方法存在局限性，应“因地制宜”选择估值方法。

主要观点

科技公司估值方法因成长阶段而异：
- 初创阶段：适用市场空间估算法和实物期权法。
- 成长早期：以营业收入为估值要素，P/S（EV/Sales）估值方法适用。
- 成长期：相对估值法和绝对估值法均被广泛采用。
- 成熟期：相对估值法为主，分部估值法SOTP也被采用。
通信行业估值方法应结合行业特点：
- 运营商：重资产，业绩受资本开支周期影响较大，适用EV/EBITDA和P/B估值。
- 铁塔企业：折旧摊销比例高，现金流稳定，适用EV/EBITDA估值。
- 主设备厂商：轻资产，重研发，经历整合后格局逐渐稳定，P/E估值适用性有望提升。
- IDC服务商：重资产，折旧摊销比例高，适用EV/EBITDA法和P/AFFO法。
海外通信公司估值方法具有收敛性：
- 随着公司成长，P/S使用频率下降，P/B和P/E使用频率上升。
- 绝对估值法中，DCF使用频率上升，FCF倍数使用频率下降。
国内通信板块估值相对较低：
- 国内运营商受“管道化”商业模式影响，估值显著低于海外。
- 随着5G发展，国内运营商估值有望重构。
中国铁塔与美国铁塔的差异：
- 中国铁塔受运营商主导，议价能力较弱，共享折扣率较高，估值较低。
- 美国铁塔为第三方独立公司，议价能力强，估值较高。
主设备厂商的未来展望：
- 行业格局趋于集中，业绩稳定性提升，P/E估值适用性有望增强。
- 研发投入高，专利构成核心竞争力。
IDC行业的估值特点：
- 折旧摊销占比高，EV/EBITDA和P/AFFO估值法较为适用。
- 国内IDC服务商营收增速快，未来估值提升空间较大。

关键信息

SW通信板块业绩增速标准差最高：远高于其他行业，说明业绩波动性大。
运营商非流动资产占比高：中美运营商非流动资产占总资产比重均超过60%。
国内运营商资本开支占业绩比重高：如2015年达332%，远高于海外。
EV/EBITDA适用于重资产行业：排除息税和折旧摊销，反映核心盈利能力。
P/AFFO适用于IDC企业：调整后的营运现金流更准确反映盈利能力。
P/E适用于轻资产、高成长性企业：如主设备厂商，但需结合其发展阶段。

估值方法选择建议

行业	适用估值方法	说明
运营商	EV/EBITDA、P/B	重资产，业绩受资本开支周期影响
铁塔企业	EV/EBITDA	折旧摊销高，现金流稳定
主设备厂商	P/E、P/S、P/B	轻资产，重研发，未来格局稳定
IDC服务商	EV/EBITDA、P/AFFO	折旧摊销高，现金流稳定，适用于调整后的营运现金流