深度报告-20251229-中国银河-桂冠电力-600236.SH-大唐集团旗下水电平台_业绩弹性与分红提升可期_32页_1mb

大唐集团旗下水电平台总结

核心内容

大唐集团旗下水电平台（桂冠电力）是广西境内水电资源整合的重要平台，控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司以水电为主，截至2024年末，累计装机容量为1390.13万千瓦，其中水电占比高达83%，是公司主要的盈利来源。公司2020-2024年ROE在6.59% -17.98%之间波动，多数年份高于可比公司。公司现金流充裕，分红比例高于行业平均水平，2020-2024年均值高达81%。

主要观点

1. 水电为核心资产：公司核心资产为红水河流域6座梯级电站，占公司水电总装机的83%。这些电站具有良好的调节性能，有利于提高水能利用率，增加发电量。
2. 盈利与分红优势：公司水电业务毛利率在多数年份超过50%，且在2023年低基数下仍能维持40%左右。公司通过提升分红比例（如2023年达到129%）来维持每股分红金额的相对稳定。
3. 未来装机弹性：红水河流域水电站基本开发完毕，未来增量主要来自龙滩扩建及南盘江八渡、怒江松塔等项目，若全部投产，装机弹性可达52%。
4. 成本下行与折旧释放利润：随着折旧年限到期，龙滩、大化、岩滩扩建机组将释放利润，折旧到期后可能带来显著的利润增长。公司融资成本持续下降，综合融资成本从2020年的4.28%降至2024年的2.28%，但进一步压降空间有限。
5. 新能源成长性：公司近年来在广西大力发展风电和光伏，装机容量持续增长。未来三年计划新增新能源装机分别为100、100、75万千瓦，有望带来装机增长和盈利能力提升。

关键信息

• 装机结构：截至2024年末，公司水电装机1024.04万千瓦，火电133万千瓦，风电87.25万千瓦，光伏145.84万千瓦。
• 水电项目：红水河流域6座电站为公司核心资产，总装机容量671万千瓦，其中龙滩、岩滩、大化等电站的折旧将在2025-2027年到期，预计释放利润1.5亿元，岩滩扩建机组预计释放利润0.7亿元。
• 新能源项目：公司在建及拟建新能源项目共18个，其中光伏项目主要分布在广西，风电项目分布于广西、山东、贵州等地，预计2025-2027年新增装机分别为100、100、75万千瓦。
• 分红潜力：基于FCFE模型，公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%。若还款节奏温和，新能源资本开支放缓，分红比例有望进一步提升。
• 投资建议：预计2025-2027年公司分别实现归母净利润29.3亿元、31.0亿元、33.7亿元，yoy增长分别为28.5%、5.7%、8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE和PB分别为16.09x和1.87x，低于公司当前估值，但公司盈利与分红优势显著，估值或有提升空间。合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
• 风险提示：来水波动、电价超预期变化、在建及拟建项目推进不及预期等。

总结

桂冠电力作为大唐集团在广西区域的水电资源整合平台，具备显著的盈利和分红优势。公司水电业务是主要收入来源，毛利率较高，且通过提升分红比例来稳定每股分红。未来装机弹性主要来自龙滩扩建及南盘江、怒江等项目，若顺利推进，将显著提升装机容量。新能源业务成长性良好，未来三年计划新增装机，有望提升整体盈利能力。公司现金流充裕，具备较高的分红能力，估值或有提升空间。整体来看，公司具备较强的盈利能力和分红潜力，值得投资者关注。