20260114-华源证券-桂冠电力-600236.SH-承接大唐在藏类水资产_从广西走向世界开启成长_18页_657kb

桂冠电力专题报告总结

核心内容

桂冠电力是大唐集团的核心水电平台，截至2025年9月底，前六大股东持股比例为94.31%，其中大唐集团持股51.55%，广西投资集团持股22.31%。公司以水电为主，主营资产集中在红水河流域，2025年12月底公司宣布拟用20亿元现金收购大唐西藏公司，以1.1倍PB估值，标志着公司从广西走向全国乃至东盟的战略转型。

主要观点

• 资产整合与战略意义：此次收购将使桂冠电力获得藏东南清洁能源基地的开发资源，为公司未来提供新的增长点，符合“立足广西、面向全国、辐射东盟”的发展目标。
• 存量资产稳健：公司广西水电装机占当地统调水电的三分之二，水电电价稳定，利润主要依赖于来水情况，经营业绩与宏观经济脱钩，具备低风险特性。
• 增量资产潜力：西藏水风光资源丰富，藏东南清洁能源基地投资超1500亿元，预计通过藏粤直流外送广东，年送电量超430亿千瓦时，具有较高的成长性。
• 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为33、38、40亿元，2026年1月13日股价对应的PE分别为19、17、16倍。公司历史分红比例高，平均72%，2023-2024年分别达到129%和71%，2026年预计股息率4.24%。
• 行业地位与竞争优势：水风光一体化基地可发挥水电的调节能力，提升外送线路效率，实现“低协方差”优势，公司有望成为成长性较高的水电股。

关键信息

财务数据

• 2026年1月13日收盘价：8.01元
• 总市值：63,137.85百万元
• 资产负债率：55.24%
• 每股净资产：2.26元/股

装机容量

• 截至2025年6月：在役控股装机1418万千瓦，其中水电1024万千瓦，火电133万千瓦，风电94万千瓦，光伏166万千瓦。
• 广西水电装机：919.32万千瓦，占广西统调水电的三分之二。
• 西藏公司收购：合计20.25亿元，其中大唐西藏能源开发有限公司评估价值13.50亿元，其余为新增实缴出资。

项目进展与预期

• 龙滩8、9号调峰机组：预计投产后承担调峰、调频和备用功能，提升公司业绩。
• 藏粤直流：2029年全面投运，预计年送电量超430亿千瓦时。
• 藏东南清洁能源基地：总投资超1500亿元，预计贡献公司归母净利润34.46亿元（全投资口径）。

盈利预测与估值

股息率与分红政策

• 2026年股息率：4.24%（基于70%分红比例）
• 历史分红：过去十年平均分红比例72%，2023-2024年分别为129%和71%

估值对比

• 可比公司：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源
• 2025-2027年平均PE：17、16、16倍
• 公司估值：当前PE为19、17、16倍，低于可比公司，具有投资价值

风险提示

• 来水波动：影响公司经营现金流与利润
• 电价政策不及预期：可能影响电站经营现金流与利润
• 煤价上涨超预期：影响火电部分利润

投资评级

• 投资评级：买入（维持）
• 投资逻辑：公司承接集团在藏使命，获得“十五五”发展资产，具备较高的成长性和确定性，维持“买入”评级

总结

桂冠电力作为大唐集团的核心水电平台，通过收购大唐西藏公司，将拓展至西藏市场，提升公司整体资产与市值。公司存量水电资产稳定，未来增量资产有望显著提升业绩。在电力市场化改革背景下，公司具备良好的成长性和稳健的盈利模式，维持“买入”评级。