20250515-华源证券-桂冠电力-600236.SH-来水改善业绩高增_看好水电配置价值_3页_271kb

事件：桂冠电力发布2024年度报告，全年营收9598亿元（同比增长1863%），归母净利润2283亿元（同比增长8626%），扣非后归母净利润2428亿元（同比增长10212%），符合市场预期。2024年利润分配方案为每股派息0.12元（含税），合并2024年中期分红后累计分红占比达70.77%。2025年一季度营收1945亿元（同比降87%），归母净利润543亿元（同比增2636%），扣非后归母净利润539亿元（同比增2864%）。

来水改善推动2024年业绩高增：公司全年利润总额3088亿元，同比增加1508亿元。分电源看，火电利润环比增长5.1亿元，水电利润同比增1608亿元（主要因来水改善及电量增长），风电利润同比下降139亿元，光伏利润下降35亿元（受上网电价下滑影响）。公司2024年计提资产减值及固定资产报废合计影响利润296亿元。广西新能源常规电能量政府授权合约价为0.36元/千瓦时，较2024年下降0.02元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光项目，实现火风光全面入市。

经营数据：截至2024年底，公司控股装机容量1390万千瓦（其中水电1024万千瓦、火电133万千瓦、风电87万千瓦、光伏146万千瓦），全年新增装机88万千瓦（风电8万千瓦、光伏79万千瓦）。发电量364亿千瓦时（同比增长28%），火电发电量27亿千瓦时（同比降47%）、水电306亿千瓦时（同比增45%）、风电21亿千瓦时（同比增12%）、光伏发电量11亿千瓦时（同比增104%）。2024年分电源含税上网电价为火电0.59元/千瓦时（同比增149%）、水电0.26元/千瓦时（同比降13%）、风电0.55元/千瓦时（同比降54%）、光伏0.36元/千瓦时（同比降142%）。

2025年一季度业绩：水电因来水增加贡献63亿千瓦时（同比增239%），成为业绩高增主因；火电因上网电价低于燃煤成本，发电意愿不足，一季度发电量296亿千瓦时（同比降75%）。广西火电上网电价下降至0.34元/千瓦时（较2024年降0.107元/千瓦时），新能源装机容量年均增速超41%（截至2024年底已达4524万千瓦，占总装机41%）。

投资逻辑：公司水电资产具备长期稳定现金流特性，2022-2024年分红比例持续提升（分别为49.13%、128.59%、71%），保障股东权益。当前推进龙滩8、9号机组（2*70万千瓦）扩建及河池“源网荷储”一体化项目，预计带来业绩增量。2025-2027年归母净利润预测为2613、2699、2757亿元，对应PE为19、19、18倍，假设2025年分红70%则股息率为37%，维持“买入”评级。

风险提示：电价下滑、来水不及预期、煤价上涨超预期可能影响盈利。历史数据显示，2024年营收及净利润增速显著，但2025年一季度营收受水电增量与火电减量影响波动。新能源装机增长及电价下调可能导致火电业务承压，需关注政策及市场环境变化。