20180309-申万宏源-桂冠电力-600236.SH-暨新水电行业系列报告之二_来水改善业绩弹性显著_低估值高分红配置价值突出_21页_1mb

桂冠电力 (600236) 投资分析总结

核心内容概览

桂冠电力是大唐集团在广西红水河流域的唯一水电上市平台，拥有丰富的水电资源及清洁能源布局。公司作为区域电力龙头，具备显著的业绩弹性与高分红配置价值，当前估值较低，具备投资吸引力。

主要观点与关键信息

1. 公司概况

• 公司背景：成立于1992年，2000年上市，2006年成为大唐集团控股企业，是其在西南地区水电业务的主要平台。
• 装机容量：截至2017年底，公司控股装机容量达925.5万千瓦，是A股水电上市公司中第四大装机量企业。
• 区域地位：公司水电装机占广西水电总装机的55.58%，发电量占广西全社会用电量的25.72%，在广西电力市场具有重要地位。
• 业务结构：以水电为主，火电、风电为辅，2017年H1水电业务占比达82.71%，为公司主要盈利来源。

2. 水电资产与清洁能源布局

• 红水河流域：公司控股红水河流域6座电站，包括龙滩（490万千瓦）、岩滩（181万千瓦）等，其中龙滩为国内第四大水电站，库容162.1亿立方米，具备流域调度能力。
• 清洁能源：公司在山东、贵州等地拥有28.15万千瓦风电项目，并在规划多个风电项目，合计装机容量达73.6万千瓦。
• 未来项目：拟建怒江松塔（360万千瓦）和龙滩二期（140万千瓦），合计装机容量超过500万千瓦，将显著提升公司装机规模。

3. 业绩表现与盈利预测

• 2017年业绩：受来水偏枯影响，2017年H1业绩下滑，但下半年来水改善，全年发电量同比增长2.62%，其中水电增长6.34%，实现归母净利润26.12亿元。
• 2018年预测：预计2018年发电量同比增长10%，归母净利润增长23%以上，达30.03亿元，对应PE为11.9倍，估值优势显著。
• 2019年预测：预计归母净利润32.28亿元，对应PE为11.2倍，估值优势进一步凸显。

4. 配置价值与投资评级

• 高分红：公司自2015年完成龙滩电站收购后，分红比例稳定，预计2017年股息率可达3.66%（平均分红50%）或5.14%（最高分红71%），在水电板块处于较高水平。
• 低估值：当前股价对应的PE低于行业平均水平，估值优势明显，公司盈利预测中对来水假设较为保守，实际来水改善可能带来更高业绩增长。
• 投资评级：继续强调“买入”评级，认为公司具备显著的业绩弹性与高分红配置价值。

股价催化剂与风险提示

股价表现催化剂

• 红水河流域来水好于预期：若2018年红水河流域来水好于当前预期水平，将显著提升公司发电量，进而推动业绩增长。

风险提示

• 降水量不及预期：若极端天气导致来水大幅低于预期，将影响发电量，进而影响公司业绩。
• 电力供需变化：若电力需求下降或火电出力意愿回升，可能削弱水电的市场优势。

有别于大众的认识

• 调度能力强化：公司通过收购龙滩电站，提升红水河流域调度能力，实现资源优化配置，增强业绩稳定性。
• 分红潜力：公司无重大资本开支，经营现金流强劲，预计2017年分红比例有较大提升空间，有望向长江电力看齐，进一步提高分红比例。

与行业对比

• 行业地位：公司控股装机量仅次于长江电力、华能水电和国投电力，属于国内优质大水电龙头。
• 估值优势：公司PE估值低于行业平均水平（14.7倍、12.9倍、12.6倍），具备一定估值优势。
• 盈利能力：公司水电业务毛利率较高，2017年达到55.9%，盈利稳定，具备较强的盈利能力。

关键假设点

• 2018年水电发电量同比增长5%，若实际增长高于此预期，公司业绩弹性将显著提升。

总结

桂冠电力凭借其在红水河流域的优质水电资产及较强的调度能力，具备显著的业绩弹性。当前公司估值较低，且分红比例稳定，具备较高的配置价值。随着2018年红水河流域来水向好，公司发电量有望大幅增长，推动业绩超预期。尽管存在降水量不及预期等风险，但公司低估值、高分红、优质资产和稳定的盈利能力使其成为当前水电板块的优选标的。继续强调“买入”评级。