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报告摘要

票息策略正当时总结

核心内容

本文主要分析了1月降息后债市的走势及投资者策略调整的必要性。核心观点在于：在信贷企稳、经济触底的背景下，IRS市场与现券市场对降息的预期存在明显分歧，第二次降息存在不确定性，抢注债市最后一波行情存在风险，因此建议投资者逐步从久期策略向票息策略转移。

主要观点

1. 稳信用现成效

1月票据市场表现相对平稳，未出现去年1月和12月那样的极端行情。
1月初票据利率因银行开门红预期快速反弹，随后回调至2.35%附近，显示信贷需求不足。
1月17日央行降息10个bp后，信贷需求迅速释放，票据利率快速上涨，走出了去年1月下旬的行情。
信贷投放由不足转向较热，仅用了一旬时间，表明降息对信贷的刺激效果超预期。
1月信贷规模预计至少持平去年同期，创历史新高的可能性较高，但对市场传闻的4万亿以上规模持谨慎态度。
社融规模预计将创下历史新高，可能在5.4-5.7万亿区间。

2. IRS与现券市场对降息预期分歧明显

1年期国债、国开债和存单收益率大幅下行，提前透支了下一次降息的预期。
IRS市场（如Repo IRS和Shibor IRS）下行幅度有限，未对下一次降息进行定价。
5年期IRS下行幅度较现券少10个bp，导致现券收益率曲线变陡，IRS走平，bondswap走窄。
这种分歧表明，再次降息虽概率较大，但未必确定，需警惕降息不足或一季度不降息对债市情绪的冲击。

3. 建议久期策略转向票息策略

当前中短端现券品种已透支下一次降息预期，利率上行预期增强。
若第二次降息如期而至，利率可能短暂下行，10年国债仍有下探空间。
若降息落空，1月低点可能成为未来大半年的低点，短端品种反弹更快，曲线将走熊平。
投资者应未雨绸缪，考虑从杠杆、久期策略向票息策略转移，做时间的朋友。
信用债收益率偏低，对非公募机构而言，性价比不如存单。
银行次级债、二级资本债等票息品种具有配置价值，建议适度下沉。

关键信息

信贷企稳：1月信贷投放由不足转向较热，仅用一旬时间，显示降息刺激效果显著。
社融预期：1月社融规模预计在5.4-5.7万亿，可能创历史新高。
IRS与现券分歧：IRS市场未充分定价下一次降息，表明降息预期存在不确定性。
策略建议：从久期策略向票息策略转移，关注银行次级债、二级资本债等高安全边际品种。
风险提示：
- 经济不确定性：若二季度经济未明显改善，债市调整可能有限。
- 房地产政策不及预期：若地产政策未超预期调整，“宽信用”可能落空。
- 货币政策超预期：若降息或降准超预期，利率下行空间可能进一步打开。

结构清晰

信贷企稳：票据市场表现波动，信贷需求超预期释放，社融规模预计创新高。
市场预期分歧：IRS市场与现券市场对降息预期存在明显差异，需警惕政策不确定性。
策略调整建议：逐步转向票息策略，关注银行次级债和二级资本债，把握长期利率下行趋势。
风险提示：经济、房地产政策及货币政策的不确定性可能对债市产生影响。

图表目录

图表1: 历年12月至次年2月1Y票据利率走势
图表2: 1月票据贴现发生额处于历史高位
图表3: 票据承兑-贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票
图表4: 1年期、3年期和5年期国债收益率变化
图表5: 1年期国开债和AAA级同业存单收益率变化
图表6: 1年期、5年期Repo IRS和Shibor IRS
图表7: 5年期国开债与FR007 IRS、Shibor IRS利差
图表8: 银行永续债收益率表现
图表9: 银行二级资本债收益率表现

作者信息

分析师：艾熊峰
执业编号：S1130519090001
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