20140926-中航证券-2014年四季度债券策略报告_坐享票息_适度回防_15页_768kb

中航证券2014年四季度债券策略报告总结

核心内容

本报告分析了2014年四季度中国债券市场的投资策略，指出在经济结构性减速、政策博弈加剧的背景下，债券市场将呈现“基本面为辅、流动性为主”的宽松格局。报告强调，四季度应以票息策略为主，关注流动性带来的收益，同时警惕估值风险和信用利差的波动。

主要观点

• 政策导向：政府接受中速增长，政策对冲力度减弱，经济进入结构性减速阶段。定向宽松已成为常规政策工具，全面放松可能需待明年。
• 经济形势：三季度通胀低于预期，需求萎缩全面影响价格。产出缺口为负、货币增速放缓、美元走强背景下，四季度价格回落仍是主旋律。
• 流动性宽松：央行通过连续下调正回购利率，引导资金价格维持低位。四季度资金面有望保持宽松，流动性成为市场主导因素。
• 市场情绪：市场仍受数量型工具影响，情绪极度高涨。回购杠杆持续上升，但风险收益不对称，加杠杆策略逐渐失去吸引力。
• 估值与利差：长端和信用债估值已落入极值，利差颠覆常值。尽管信用利差低至历史极值，但回升风险较高，需关注票息收益的保护作用。
• 投资策略：四季度宜执行“票息为王”策略，享受流动性宽松带来的收益，避免因利差波动导致资本损失。

关键信息

一、波澜不惊，下行为主

1. 弃执念、降目标：政府接受中速增长，经济进入结构性减速期，政策对冲力度减弱。
2. 短期博弈：经济再平衡过程中，政策将更多关注地产和类基建领域，防止尾端风险。
3. 定向宽松：央行通过量价结合方式引导市场，全面放松可能性较低，需待明年。
4. 平台震荡：四季度经济可能进入整理平台，环比改善有限，同比数据存在基数效应。

二、需求萎缩引领价格回落

• 通胀低于预期：三季度通胀低于预期，非食品项罕见负增长，预示需求全面回落。
• 供给冲击：生猪存栏创历史低位，但消费增速放缓对价格影响更大。
• 市场预期：四季度价格回落仍是核心，供给扰动为关注焦点。

三、宽松开启，四季度流动性充裕

1. 政策工具转换：央行通过下调正回购利率、SLF和PSL等方式引导市场预期。
2. 市场惯性：市场仍关注货币数量，价格型调控尚未被广泛接受。
3. 资金价格：四季度资金价格将维持低位，SHIBOR有望继续下行。

四、前期战果斐然，机构且战且退

• 理财需求增长：非标收缩，理财投向标债，需求强劲。
• 机构配置调整：多数机构提前完成任务，四季度配置意愿减弱。
• 保险资金：债权计划挤占债券投资空间，保险对债券的需求增长有限。

五、加杠杆呈现“高风险、低收益”特点

• 杠杆上升：回购余额增速回升，市场情绪高涨，但风险收益不对称。
• 风险凸显：收益率处于低位，下行空间有限，易向上波动，加杠杆策略风险上升。

六、估值落入极值区间，利差颠覆常值

• 长端估值优势丧失：各期限利差显著低于均值，长端债券估值风险上升。
• 短端估值偏低：短端收益率位于货币市场利率下沿，存在回落可能。
• 信用利差极值：信用利差已降至历史极值，回升风险偏高，需关注票息收益。

七、四季度投资策略：流动性宽松为主，享受票息

• 票息策略：在流动性宽松环境下，高票息债券能够覆盖利差回升带来的资本损失。
• 期限选择：短端债券有适配度，长端估值偏差较大，不宜过度配置。
• 风险控制：机构杠杆普遍较高，需重视风险与收益的平衡，四季度控风险重于收益。

投资评级定义

• 上市公司投资评级：买入（预计总回报高于综合指数）、持有（预计总回报与综合指数相近）、卖出（预计总回报低于综合指数）。
• 行业投资评级：增持（行业增长高于国民经济增长）、中性（行业增长与国民经济增长相近）、减持（行业增长低于国民经济增长）。

分析师简介

• 杨鹏飞：中航证券金融研究所固定收益分析师，SAC执业证书号：S0640513080001，经济学硕士，自2011年7月加入研究所，专注固定收益研究。

免责声明

本报告仅供内部参考，不构成投资建议。中航证券不对报告内容的准确性或完整性负责，亦不承担因使用报告而产生的任何责任。报告内容可能与后续市场情况不一致，仅供参考。