20160426-国金证券-中牧股份-600195.SH-绝佳防御品种_后周期_国改提供弹性_15页_1mb

中牧股份 (600195.SH) 投资分析总结

核心内容

中牧股份是一家专注于动物保健品和动物营养品的大型生产企业，主要业务包括疫苗、饲料、兽药和贸易。公司属于养殖后周期行业，受益于行业景气度的提升，同时作为央企旗下企业，具有国企改革的预期。当前公司市值为77.1亿元，目标价为24元，给予“买入”评级。

主要观点

• 行业上升期：2015年生猪和能繁母猪存栏处于近10年低位，但2016年随着能繁母猪存栏企稳，养殖后周期板块有望进入上行通道。
• 产能瓶颈缓解：公司通过募投项目，如兰州厂和保山厂的投产，逐步解决产能瓶颈问题，提升市场苗的供应能力。
• 国企改革预期：公司计划在两年内推出管理层中长期激励计划，有望提升经营效率，改善盈利状况。
• 估值优势：公司当前主业估值约17倍，低于动保板块的平均25-30倍估值，具有明显的安全边际，具备防御性和一定的进攻性。

关键信息

公司基本情况

• 已上市流通A股：429.80百万股
• 总市值：7,710.61百万元
• 每股收益（2014-2018E）：0.676、0.641、0.778、1.004、1.229元
• 每股净资产（2014-2018E）：6.63、7.07、7.61、8.31、9.17元
• 市盈率（2014-2018E）：23.46、33.33、22.79、17.66、14.43倍
• 净利润增长率（2014-2018E）：23.17%、-5.07%、21.36%、29.02%、22.41%

投资逻辑

• 养殖后周期逻辑践行者：公司主营疫苗、饲料、兽药等产品，受益于行业复苏。
• 产能瓶颈逐步消除：兰州厂和保山厂的投产将有效缓解产能不足，提高市场苗销售。
• 国企改革助推盈利：公司有望通过激励机制提升效率，改善盈利表现。

投资建议

• 估值优势：公司主业市值约51亿元，对应2016年估值约17倍，具有明显安全边际。
• 目标价：给予公司主业25倍PE，对应目标价24元。
• 评级：建议“买入”。

风险提示

• 生猪存栏持续下滑：可能影响疫苗和饲料需求。
• 疫苗产能完工进度不及预期：影响公司收入增长。
• 疫苗销售不及预期：影响公司盈利能力。

各业务板块分析

生物制品板块

• 收入占比：常年占总收入的30%以上，贡献超过60%的毛利。
• 招标苗市场占有率：约20%，位居全国第一。
• 主要产品：口蹄疫、猪蓝耳、猪瘟、禽流感等。
• 产能情况：兰州、保山、成都等工厂产能逐步释放，预计2016年生物制品收入达到1386.02百万元，毛利率有望提升至64%。
• 2016年预期：预计市场苗收入增至1亿元，新产品如腹泻-胃肠炎二联苗有望上市。

饲料板块

• 收入占比：约占总收入的16%。
• 主要产品：复合维生素预混料、预混料、浓缩料。
• 成本下降：玉米、豆粕价格下行，推动饲料板块利润增长。
• 产能提升：长春厂逐步达产，武汉厂预计明年完工，带动销量增长。

兽药板块

• 增长最快：销售占比从2013年的6%提升至2015年的13%，利润占比从4%提升至12%。
• 外延式增长：2013年收购胜利生物，提升兽药板块毛利率至23.44%。
• 内生增长：新增黄冈兽药制剂生产基地，预计新增产能6080吨/年。

贸易板块

• 收入最大：占总收入的41.69%。
• 毛利最小：毛利率仅为4.55%。
• 未来展望：随着公司严控风险，贸易业务有望保持稳定，但收入占比可能逐步缩小。

国企改革影响

• 股权结构：公司由中农发控股，其他两家上市公司已推进国企改革，为中牧股份提供思路。
• 激励机制：公司计划在两年内推出管理层中长期激励计划，有望改善销售净利率。
• 费用率优化：当前费用率较高，有进一步优化空间。

估值分析

• 当前市盈率：2016年市盈率约22倍，低于行业平均34倍。
• 历史市盈率：公司平均市盈率30.93倍，2016年市盈率显著低于历史平均水平。
• 动保板块估值：2006年后行业估值波动较大，中牧股份估值处于中等水平。

财务指标预测

损益表预测（2016E-2018E）

• 主营业务收入：4,306、4,652、5,026百万元
• 净利润：349、441、536百万元
• 净利率：7.8%、9.3%、10.5%

现金流量表预测（2016E-2018E）

• 经营活动现金净流：606、549、677百万元
• 投资活动现金净流：-375、-184、-252百万元
• 筹资活动现金净流：-88、-131、-126百万元

资产负债表预测（2016E-2018E）

• 资产总计：4,682、4,994、5,485百万元
• 负债股东权益合计：4,682、4,994、5,485百万元
• 资产负债率：23.03%、21.60%、21.73%

增长率分析

• 主营业务收入增长率：1.71%、8.02%、8.04%
• EBIT增长率：35.36%、28.67%、22.02%
• 净利润增长率：21.36%、29.02%、22.41%

总结

中牧股份作为养殖后周期行业的重要参与者，受益于行业复苏和国企改革预期。公司各业务板块中，生物制品板块贡献最大，兽药板块增长最快，饲料板块稳定增长。公司当前估值具有明显安全边际，建议“买入”。主要风险包括生猪存栏下滑、疫苗产能进度不及预期和疫苗销售不及预期。