20220927-德邦证券-大类资产比价关系研究之七_贬值为何没有导致AH股溢价回落__10页_968kb

宏观专题：人民币贬值后AH股溢价为何未回落？

核心内容

本报告分析了人民币汇率贬值背景下AH股溢价未回落的原因，并探讨了未来汇率走势及对市场的影响。重点围绕人民币贬值幅度、AH股溢价变化、汇率政策调控及宏观经济环境展开。

主要观点

1. 人民币汇率贬值后的积极信号

• 贬值幅度控制：人民币贬值幅度在9月26日已接近“双重底线”7.20，但尚未突破。
• 政策调控：人民银行通过两次汇率政策（下调外汇存款准备金率、上调远期售汇风险准备金率）缓解贬值压力。
• 市场信号：人民币对欧元和日元等货币出现贬值迹象，促使政策调控；同时买盘浮现，对汇价形成支撑。
• 逆周期因子：Bloomberg预测中间价与实际中间价的偏差扩大，显示逆周期因子可能重新发挥作用，但尚未明确启用。

2. AH股溢价未回落的原因

• 流动性差异：A股面临国内流动性收敛压力，利率中枢上移，隐含风险溢价上升；H股则受海外流动性收紧影响，表现较弱。
• 资产比价关系：人民币贬值并未导致AH股溢价回落，因为H股的低估值优势未被充分释放。
• 铜价与汇率脱钩：COMEX铜价在人民币贬值期间表现相对强势，显示经济总需求并未明显下滑。
• 铜金比值滞后：铜金比值变化滞后于人民币汇率，进一步说明总需求变化未完全体现。
• AH股溢价高位维持：在人民币贬值未完全释放的情况下，AH股溢价仍维持高位，H股成为“类固收”资产。

3. 未来汇率走势与AH股溢价预期

• 7.20点位：可能成为汇率市场的“心理底线”，市场或尝试测试人民银行的接受程度。
• 贬值幅度关键：若人民币对欧日货币贬值幅度超过美元指数升值幅度，AH股溢价可能快速回落；反之，若触及“心理底线”，溢价可能维持高位。

关键信息

• 人民币贬值幅度：截至9月26日，人民币对美元累计贬值5.67%，对欧元和日元贬值幅度较小。
• AH股溢价：截至9月26日，AH股溢价维持高位，未随人民币贬值回落。
• 流动性影响：A股流动性收敛，利率上行；H股受海外流动性收紧影响，表现疲软。
• 政策工具使用：人民银行通过调整外汇存款准备金率和风险准备金率进行干预。
• 市场预期：市场可能测试7.20点位作为汇率“心理底线”，并关注政策宽松空间。

风险提示

1. 全球流动性收紧：美联储和欧洲央行若继续紧缩，可能加剧全球金融条件紧缩。
2. 汇率脱离基本面：市场流动性缺失可能导致汇率贬值脱离基本面，影响货币政策空间。
3. 政策效应滞后：中国经济“稳增长”政策效果可能滞后，影响市场预期。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，研究领域涵盖宏观经济、金融市场与资产配置，曾获多项研究奖项。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，专注于货币理论、宏观流动性及大类资产配置研究。

投资评级说明

法律声明

本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。报告内容基于市场公开信息，分析逻辑反映作者观点，不保证准确性。报告内容不得擅自复制、分发或修改，需经德邦证券研究所书面授权。

图表目录摘要

• 图1：人民币汇率存在一定超调。
• 图2：逆周期因子项达到近年来最宽水平。
• 图3：主动结汇率回升至71%，结售汇率差扩大。
• 图4：金融机构外汇存款余额大幅下滑。
• 图5：铜价在人民币贬值期间保持强势。
• 图6：铜金比值滞后于人民币汇率变化。
• 图7：AH股溢价在人民币贬值期间维持高位。
• 图8：AH股溢价与有效汇率指数逐渐脱钩。
• 图9：AH股溢价对中美利差收窄逐渐“脱敏”。
• 图10：沪深300指数隐含ERP与美元兑人民币汇率同步接近2019年9月高点。