20180909-中泰证券-桃李面包-603866.SH-区域扩张正当时_龙头业绩稳增长_18页_1mb

桃李面包（603866）总结

核心内容

桃李面包是一家专注于短保质期面包的食品制造企业，其在行业内的增长潜力巨大。当前，公司处于区域扩张的关键时期，预计未来三年收入将保持20%以上的增长。分析师范劲松对该公司给予“买入”评级，认为其具备成长为行业龙头的潜力。

主要观点

• 行业高成长性：中国烘焙行业在过去十年保持约12%的复合增速，面包作为其中重要组成部分，预计未来仍能维持10%以上的增长。
• 集中度低：目前中国面包行业CR5市占率仅23.9%，而桃李面包市占率为9.9%，仍有较大增长空间。
• 短保面包模式优势：采用“中央工厂+批发”模式，相比“连锁门店+现场烘焙”模式，具有更低的运营成本和更高的扩张效率。
• 产品创新与市场拓展：公司不断推出新产品，如“天然酵母”、“脏脏包”等，增强市场接受度。同时，通过渠道精耕和区域扩张，终端网店数量已超过20万家。
• 盈利能力提升：随着产能利用率提升、产品结构优化和提价策略，公司毛利率和净利率稳步上升。
• 费用率趋势：费用率因区域扩张和运输成本增加而上升，但预计随着规模效应显现，费用率将逐步下降，利润释放将加速。

关键信息

行业现状

• 市场规模：2017年中国烘焙行业销售额达1945亿元，面包子行业规模为333亿元，复合增长率约12%。
• 消费趋势：人均面包消费量从2012年的1.2kg/年提升至2017年的1.6kg/年，预计未来有4倍提升空间。
• 消费场景：短保面包主要满足早餐市场，因其便携性和性价比受到广泛欢迎。
• 行业集中度：日本面包行业CR5市占率为56.5%，山崎面包市占率25.8%，而中国桃李面包市占率仅9.9%，有较大提升空间。

公司概况

• 股权结构：家族企业，股权集中度高（82.62%），专注短保面包业务。
• 产品结构：主打短保面包，占收入98%以上；月饼和粽子占比较小，未来可能减少粽子产量。
• 区域扩张：已在全国16个生产基地布局，预计未来三年继续扩展产能，保障市场供应。
• 财务表现：2018H1收入增长19.3%，净利润增长43.5%；预计2018-2020年净利润分别为6.6亿、8.2亿、10.04亿，对应PE分别为38X、30.6X、25X。

盈利预测与投资建议

• 收入预测：2018-2020年收入分别为49.3亿、59.5亿、71.9亿，年均增长20.8%。
• 利润预测：2018-2020年净利润分别为6.6亿、8.2亿、10.04亿，年均增长24.4%。
• 毛利率与净利率：18Q2毛利率39.7%，净利率12.6%，预计未来会进一步提升。
• 费用率变化：销售费用率从2016H1的18.33%上升至2018H1的21.12%，但随着规模效应显现，费用率将逐步下降。

风险提示

• 食品安全风险：作为食品制造企业，食品安全是首要风险。
• 区域扩张不及预期：新市场开拓和经销商关系维护可能面临挑战。
• 渠道竞争加剧：竞争对手如达利园可能通过原有渠道影响市场格局。

图表与数据

• 图表1：2017年中国面包行业规模达333亿元，同比增长13%。
• 图表2：中国面包行业集中度较低，CR5市占率仅23.9%。
• 图表3：中国与日本人均烘焙食品消费量对比，中国增长潜力大。
• 图表4：星巴克门店数增长，反映烘焙文化在中国的发展。
• 图表5：短保面包与新鲜面包对比，显示其模式和市场定位。
• 图表6：短保面包毛利率低于新鲜面包。
• 图表7：短保面包净利率高于新鲜面包。
• 图表8：中日面包行业规模及增速对比。
• 图表9：2017年中国人均面包消费量为1.6kg/年。
• 图表10：中日居民收入及增速对比。
• 图表11：日本面包行业集中度。
• 图表12：山崎面包渠道网店数量及占比。
• 图表13：山崎面包通过并购提升市占率。
• 图表14：中日面包消费量及公司业绩对比。
• 图表15：桃李面包股权结构。
• 图表16：桃李面包营收与净利润增长趋势。
• 图表17：2017年桃李面包收入构成。
• 图表18：桃李面包营收拆分。
• 图表19：桃李面包全国16个生产基地布局。
• 图表20：桃李面包分地区收入份额。
• 图表21：桃李面包营销组织架构。
• 图表22：销售模式：直营+分销及收入占比。
• 图表23：面包产销情况。
• 图表24：月饼和粽子产销情况。
• 图表25：桃李面包产能建设项目。
• 图表26：营业成本拆分。
• 图表27：毛利率、吨价增速、原材料价格增速。
• 图表28：2018H1销售费用构成。
• 图表29：桃李日配模式，常温运输。
• 图表30：产品配送费驱动销售费用率上升。
• 图表31：宾堡墨西哥业务净利率最高。
• 图表32：桃李面包三大财务报表预测。

总结

桃李面包凭借其“中央工厂+批发”模式，拥有成本优势和扩张潜力，且在短保面包市场占据主导地位。随着区域扩张和产品创新，公司有望实现持续增长，未来三年收入和利润将保持稳定增长。分析师认为其具备成长为行业龙头的潜力，给予买入评级。然而，也需注意食品安全、区域扩张及渠道竞争等风险。