20160518-东北证券-桃李面包-603866.SH-区域扩张迅猛_看未来_桃李_满天下_35页_2mb

桃李面包（603866）深度报告总结

核心内容概述

桃李面包是一家专注于面包及糕点制造的国内知名企业，自1997年成立以来，一直致力于提供高性价比的烘焙产品。公司采用“中央工厂+批发”的经营模式，从东北地区起步，逐步向全国扩张，截至2015年底已在14个中心城市及周边地区建立了9万多个零售终端。公司注重成本控制与产品品质，其毛利率虽低于行业平均水平，但销售净利率高于同行业公司，形成了显著的盈利能力。同时，公司积极拓展外埠市场，强化渠道控制力，推动全国化进程。

主要观点与关键信息

1. 区域扩张迅猛

• 截至2015年，公司在华东地区实现营业收入增长 54.8%，西南地区增长 30.5%，其他区域也保持稳定增长。
• 公司在2015年实现营业收入 25.63亿元，同比增长 24.55%；净利润 3.47亿元，同比增长 27.11%。
• 预计2016-2018年EPS分别为1.04元、1.36元、1.70元，对应PE分别为39倍、30倍、24倍。

2. 行业集中度低，市场空间巨大

• 中国烘焙行业集中度较低，前三大企业（桃李面包、克莉丝汀、85度C）合计市场份额不足 10%。
• 日本烘焙行业集中度较高，山崎面包市场份额达 36%，前五大公司合计占 88%。
• 糕点面包制造行业主营业务收入从2006年的135.80亿元增长至2014年的899.44亿元，年复合增速为 26.66%；利润总额从6.94亿元增至82.42亿元，年复合增速为 36.25%。

3. 高性价比+强渠道控制力

• 公司主打“高性价比”，在控制成本的同时保障产品质量，使得销售净利率高于同业。
• 公司采用“直营为主、经销为辅”的销售模式，2015年直营模式占比 65% 以上，渠道下沉经验丰富，具备较强的终端把控能力。

4. 营运指标表现良好

• 公司存货周转率逐年上升，2011-2015年分别为15.30、19.71、23.37、25.71和27.81次，高于行业平均水平。
• 应收账款周转率稳定，2015年为12.07次，账龄在1年以内占比 99.99%，说明公司应收账款管理良好。

5. 行业经营模式分析

• 行业内主要分为“中央工厂+批发”和“中央工厂+连锁店”两种模式。
  • “中央工厂+批发”模式：桃李面包、宾堡、曼可顿采用此模式，具有规模效应，但建立稳定销售渠道难度较高。
  • “中央工厂+连锁店”模式：克莉丝汀、85度C采用此模式，定位中高端市场，但门店成本高，盈利压力大。
• 2015年，克莉丝汀因竞争压力和门店策略调整，净关店 292家，导致部分区域收入下降。

6. 日本面包行业参考

• 日本面包行业自20世纪60年代开始大发展，至80年代基本达到供需平衡。
• 山崎面包是日本市场占有率最高的面包企业，2015年销售额折合人民币 553.40亿元，净利率约 1.2%，毛利率约 36%。
• 日本市场对点心面包需求增长，主食面包逐渐向高附加值、低盐化方向发展。

7. 公司竞争优势

• 高性价比：公司产品价格相对较低，但销售净利率高于行业平均水平，主要得益于成本控制。
• 渠道优势：公司通过“中央工厂+批发”模式，实现高效配送和广泛铺货，特别是在三四线城市，渠道下沉能力突出。
• 品牌效应：桃李品牌已成为全国知名面包品牌，公司通过多种渠道推广品牌，提升市场影响力。
• 产品结构：核心产品为面包，占比 97.71%，月饼占比 1.94%，粽子占比 0.35%，2015年粽子营收同比下降 26.78%。

风险提示

• 食品安全风险：作为食品企业，食品安全是公司发展的关键，一旦出现食品安全问题，将对品牌造成严重影响。
• 区域拓展效果不达预期：公司虽在扩张，但若新市场未能有效渗透或渠道管理不善，可能影响整体盈利能力。

结论

综合来看，桃李面包凭借“中央工厂+批发”模式，实现了快速扩张与盈利增长，其高性价比策略和强大的渠道控制力成为核心竞争力。随着中国烘焙行业集中度提升，公司有望进一步扩大市场份额。尽管存在食品安全和区域拓展风险，但公司具备较强的盈利能力和市场拓展潜力，未来增长可期。