深度报告-20210426-华安证券-桃李面包-603866.SH-内生动力源自管理壁垒_成长空间逐步兑现_33页_2mb

桃李面包投资分析总结

核心内容

桃李面包作为国内短保面包行业的龙头，凭借其“中央工厂+批发”模式和高效的供应链体系，实现了快速扩张和盈利增长。公司深耕烘焙赛道，具备较强的市场竞争力和增长潜力。

主要观点

• 行业前景广阔：烘焙市场持续高景气，2011-2020年桃李面包量利增速约20%，远超行业平均水平。
• 短保面包增长潜力大：短保面包因新鲜、健康等优势，预计市场规模将从160亿增至360亿，具备显著增长空间。
• 生产研发领先：公司引进先进设备并进行技术改良，提升生产效率和产品质量，同时加大研发投入，加速新品开发。
• 渠道管理能力强：公司以销定产、渠道细分、物流分级的运营模式，退货率控制在10%以内，具备行业竞争优势。
• 全国化布局持续推进：公司产能不断扩张，覆盖东北、华北、华东、华南、西南、西北及华中等区域，重点市场加速布局。
• 疫情短期影响，长期向好：疫情对2020年营收增长造成拖累，但公司凭借效率优势，有望实现效率到效益的转化。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为67.71亿、77.53亿和90.22亿，净利润分别为9.58亿、10.98亿和13.18亿，净利润率维持在14%以上。

关键信息

• 公司概况：成立于1995年，总部位于沈阳，是短保面包行业的领航者，2020年营收达59.63亿元，总市值331亿元。
• 主要产品：面包、月饼、粽子，其中面包占销售收入和毛利额的98%，是核心业务。
• 运营模式：以销定产、渠道细分、物流分级，确保供应链高效运转。
• 产能布局：截至2020年，公司拥有19个生产基地，总产能约35万吨，未来2年预计总产能接近50万吨。
• 区域表现：东北和华北为传统强势区域，2020年营收占比达60%；华东、华南、西南为未来重点拓展区域。
• 财务指标：2020年毛利率为30.0%，净利率稳定；预计2021-2023年毛利率分别为29.3%、29.3%、29.8%，PE分别为33.64、29.34、24.44。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 目标：公司有望通过全国化布局和效率提升，实现从效率到效益的转化，未来增长可期。
• 风险提示：原材料价格上涨、食品安全、产能建设不及预期。

主要财务预测（单位：亿元）

市场前景与竞争格局

• 市场增长：我国烘焙市场规模接近2,400亿，其中面包零售额超过400亿，年增长率常年保持10%以上。
• 消费趋势：年轻消费者更偏好短保面包，且对新鲜和健康有较高需求。
• 行业集中度低：CR3仅8.7%，市场集中度仍有提升空间，桃李面包具备成为行业龙头的潜力。

渠道与市场拓展

• 渠道管理：公司建立完善的供应链体系，实现当日配送，退货率控制在7%-10%。
• 下沉市场：公司通过经销商模式拓展下沉市场，经销商占比从2015年的29.6%升至2020年的38.3%。
• 区域布局：东北、华北为传统增长区域，华东、华南、西南为未来重点拓展区域，西北和华中具备一定发展潜力。

风险提示

• 原材料价格波动：可能对成本端造成压力。
• 食品安全风险：烘焙行业对食品安全要求高，风险不容忽视。
• 产能建设不及预期：可能影响公司增长速度和市场渗透。

结论

桃李面包凭借其高效的运营模式、强大的生产能力及良好的市场拓展能力，在短保面包行业占据领先地位。随着全国化布局的推进和重点市场的开发，公司有望实现持续增长，建议投资者增持。