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桃李面包（603866）研究报告总结

核心内容

桃李面包是一家以面包为主业的区域型家族企业，品牌已拥有20年历史，目前在全国14个区域建立了生产基地，产品覆盖高中低档，产销率接近100%。公司主要市场在东北地区，2014年东北地区营收占比达51.73%，毛利占比48.73%。公司采取“中央工厂+批发”的生产模式和“直营为主、经销为辅”的销售模式，与传统的面包店模式相比，具有更高的自动化程度和规模效应，同时销售费用率较低。

主要观点

• 业务结构：公司核心业务为面包，占全司收入和利润的95%以上，同时经营月饼和粽子等节日食品。
• 市场定位：公司主要服务于东北地区，但正积极拓展华东、华北、西北等新兴市场，以提升全国市场份额。
• 生产与销售模式：采用“中央工厂+批发”模式，产品价格偏低，但有提升空间；销售模式以直营为主，与大型商超和经销商合作紧密。
• 盈利能力：公司毛利率处于行业较低水平，未来通过提价和优化运营有望改善盈利。
• 成长性：公司收入和利润保持快速增长，2011-2014年CAGR分别为19.8%和23.2%。
• IPO计划：通过募投项目新增6万吨产能，预计2016年起逐步投产，有助于缓解产能瓶颈并提升收入。

关键信息

财务数据（单位：亿元）

产能与市场拓展

• 公司2014年面包产能为12.5万吨，产能利用率已达98.5%。
• 通过IPO募投项目，新增6万吨产能，预计2016年产能将达20.35万吨。
• 未来将深耕东北、西北、西南等成熟市场，并拓展华东、华北等新兴市场。

行业背景

• 烘焙行业近年来增速放缓，但糕点面包子行业仍保持较快增长，CAGR分别为26.8%和36.5%。
• 行业集中度低，CR5仅为7.1%，其中桃李面包排名第二，市占率1.9%。
• 公司产品定价偏低，未来有提升空间，盈利能力有望改善。

风险提示

• 市场拓展不达预期可能导致业绩增长受限。

投资建议

首次覆盖给予“增持”评级，预计2015-2017年公司收入分别增长13.4%、16.7%和19.6%，EPS分别增长13.8%、19.5%和21.2%。公司发行价为13.76元/股，具备成长潜力。

结构与运营

• 公司采用“中央工厂+批发”模式，销售费用率较低，但近年来有所上升。
• 公司在东北地区已建立成熟的市场运作经验，未来将复制该模式至其他区域。
• 产品覆盖广泛，价格区间为15-55元/kg，而竞争对手如曼可顿、宾堡等产品定价多在20-40元/kg。

估值与盈利预测

• 公司盈利预测显示，2015-2017年收入分别为23.33亿元、27.24亿元和32.58亿元。
• 毛利率和净利率预计逐步上升，EPS增长稳定。

总结

桃李面包作为一家区域型家族企业，在面包行业具备较强的竞争优势，其“中央工厂+批发”模式与“直营+经销”销售策略有助于降低成本，提升市场覆盖率。虽然目前毛利率较低，但通过产品提价和产能扩张，公司有望进一步提升盈利能力。未来成长动力主要来自区域拓展和渠道深耕，因此被首次给予“增持”评级。