深度报告-20201230-中原证券-桃李面包-603866.SH-深度分析_工业基础雄厚的短保快消品牌_20页_1mb

桃李面包(603866)深度分析总结

核心内容

桃李面包是一家工业基础雄厚的短保快消品牌，专注于短保面包市场，通过规模化生产、精细化分销和高效的供应链管理，实现了较高的盈利水平和市场竞争力。公司以“厂商”为核心定位，采取“直营+经销商”模式，产品覆盖全国23万个销售终端，具备较强的市场渗透能力和品牌影响力。

主要观点

• 运营模式：公司采用工业化生产，以中央工厂为核心，布局全国，实现规模效应。同时，通过直营和经销商结合的方式拓展市场，强调品牌控制力和供应链效率。
• 成本结构：公司拥有良好的成本结构，原料易得、成本稳定，具备较强的议价能力。2015至2018年，单位成本持续下降，而产品单价持续上升，体现出产品附加值的提升。
• 产品差异化：公司在短保面包领域具有显著优势，通过性价比和新鲜度，成功挤占面包房市场并挤压长保和中保产品的空间，定位清晰，市场集中度高。
• 供应链管理：公司具备强大的供应链管理能力，实现了高效的存货和应收账款周转，保障了经营效率和资金流动性。
• 投资策略：公司仍处于快速扩张阶段，预计2020至2022年的每股收益（EPS）分别为1.20、1.39和1.68，市盈率逐步下降，公司被给予“买入”评级。
• 风险提示：全国市场开拓进度缓慢、销售增长放缓可能导致成本和费用无法摊薄，从而影响业绩表现。

关键信息

市场表现

• 收盘价：59.17元（2020-12-29）
• 市净率：11.21倍
• 流通市值：402.45亿元
• 2021年市盈率预计为42.57倍，2022年预计为35.22倍。

运营模式

• 工业生产型：公司以中央工厂为核心，实现规模化生产，产品种类集中在30余种，强调“大单品”战略。
• 分销模式：以商超直营为主，经销商为辅，覆盖23万个销售终端，销售模式适用于快速扩张。
• 供应链管理：公司拥有先进的生产线，从德国引进并改造，成本控制能力强，存货周转天数显著低于行业平均水平。

成本结构

• 原料成本：以国内为主，供应充足，成本稳定。
• 单位成本：2012至2015年平均为10.9元/公斤，2015至2018年持续下降。
• 产品单价：2015至2018年持续上升，主要得益于产品结构和附加值的提升。
• 毛利率：平均约为42.72%，在食品行业中表现优异。

市场布局

• 核心市场：东北、华北，公司在此市场占有较大份额。
• 扩张市场：华东、华南、西南、西北，其中华东和华南增长较快，但存在组织架构问题。
• 产能分布：公司在沈阳、哈尔滨、北京、石家庄、武汉、山东、江苏、重庆、西安等地设有中央工厂，覆盖全国主要市场。

财务数据

• 营收与利润：2018至2020年，营业收入分别为4833.2百万元、5643.7百万元、6369.1百万元，净利润分别为642.2百万元、683.4百万元、814.1百万元。
• 费用率：销售费用率2019年达到21.76%，预计未来仍将维持较高水平。
• 资产负债率：14.78%，显示公司财务结构稳健。

投资策略

• 成长性：公司预计未来三年仍处于快速扩张阶段，市场渗透和规模效应将逐步显现。
• 估值预测：预计2020至2022年的EPS分别为1.20、1.39、1.68，市盈率逐步下降，显示出成长性带来的估值调整。

风险提示

• 市场拓展：全国市场开拓进度缓慢可能影响销售增长，进而影响盈利。
• 费用压力：销售和财务费用增加可能对盈利能力造成一定压力。

总结

桃李面包凭借其强大的工业基础、良好的成本结构、产品差异化和高效的供应链管理，在短保快消市场中占据领先地位。公司通过直营与经销商结合的销售模式，实现快速扩张，并在多个区域市场取得显著增长。尽管存在市场拓展缓慢和费用率较高的风险，但公司仍具备较强的盈利能力和发展潜力，被给予“买入”评级。未来，随着市场渗透的加深和规模效应的显现，公司有望实现更稳定和持续的增长。