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桃李面包（603866）调研报告总结

核心内容

桃李面包是一家深耕面包行业二十年的中国烘焙食品龙头企业，专注于短保面包、糕点及节日食品（如月饼和粽子）的生产与销售。公司以“高性价比”为核心竞争力，凭借优质的产品、稳定的销售渠道和“中央工厂+批发”的经营模式，实现了快速扩张和品牌影响力的提升。截至2017年上半年，公司已在全国15个区域设立生产基地，零售终端数量达17万个，显示出强大的区域渗透能力。

主要观点

• 行业前景广阔：随着中国经济的发展和居民消费水平的提升，烘焙食品行业尤其是短保面包市场将迎来快速增长。预计2020年行业收入规模将突破1800亿元，当前渗透率仅为7%，仍有80%的增长空间。
• 短保面包趋势明显：短保面包主打“健康+高效”，更符合现代消费者对健康、方便、多样化的追求，未来面包行业龙头将集中在短保面包领域。
• 品牌与渠道优势：桃李面包凭借“高性价比”和优质产品赢得市场，渠道方面采用直营与经销结合的方式，直销占比约70%，具备较强的渠道掌控力。
• 区域扩张策略：公司已实现全国布局，东北地区增长稳定，华北、西南、西北地区增长较快，华东、华南、华中地区处于培育期，未来增长潜力大。
• 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年收入分别为41.2亿元、51.5亿元、64.3亿元，归母净利润分别为4.86亿元、6.21亿元、7.96亿元，动态PE分别为34倍、27倍和21倍。基于公司成长性良好和行业空间，给予2018年30倍PE，对应目标价40元，首次覆盖给予“增持”评级。
• 风险提示：包括食品安全、原材料价格上涨和新市场开拓不及预期等。

关键信息

公司概况

• 桃李面包成立于1997年，是国内知名的跨区域经营“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业。
• 公司产品以“桃李”品牌为主，涵盖3大系列30余个品种，其中面包占比超过95%，月饼和粽子合计不足5%。
• 公司实际控制人吴氏家族持股超过85%，高管持股比例达77.36%，股权结构集中，利于公司长期稳定发展。

行业分析

• 烘焙行业在欧美国家发展成熟，国内行业集中度较低，CR5仅为11.3%。
• 2005-2015年，面包、糕点行业收入复合增速超过25%，人均支出增长8倍，达到73元。
• 短保面包因其健康、高效特性，未来将成为行业龙头所在领域。

区域扩张

• 东北地区：公司主战场，增长稳定，2017年上半年收入占比达35%，毛利率较高。
• 华北、西南、西北地区：增长较快，已进入收获期，有望成为未来主要增长动力。
• 华东、华南、华中地区：处于培育期，市场空间大，未来有望成为增长新引擎。

盈利预测与估值

公司预计2018年PE为30倍，对应目标价40元，首次覆盖给予“增持”评级。

产品与市场

• 公司产品单价较低，如全麦切片面包单价为2.5元/kg，较曼可顿和宾堡更具价格优势。
• 产品口感好，更符合国内消费者偏好，尤其在东北地区有较强的品牌力。
• 零售终端数量持续增长，2016年底为15万个，2017年上半年达到17万个。

财务表现

• 2016年营收33.05亿元，归母净利润4.35亿元。
• 2017年上半年营收18.2亿元，归母净利润1.8亿元，虽略有下滑，但主要因销售费用增加，尤其是开拓华南和华中地区。
• 毛利率逐年提升，预计2017-2019年面包业务毛利率分别为37%、37.5%、38%。

总结

桃李面包凭借其高性价比的产品、强大的品牌影响力和高效的“中央工厂+批发”模式，在烘焙食品行业中占据重要地位。公司正加速全国化布局，重点拓展华北、西南、西北及华东、华南、华中市场，未来有望成为国内面包行业的龙头企业。尽管面临一定的风险，但公司成长性良好，未来盈利空间广阔，因此给予“增持”评级。