20160125-中投证券-利率市场每周评论_套汇需求或是推动信贷增长的主力_13页_1022kb

利率市场每周评论（2016-01-25）总结

核心内容

本报告分析了2016年1月前半月信贷市场和利率市场的情况，指出一月份信贷的快速增长并非源于实体经济融资需求的回升，而是由企业规避人民币贬值风险的套汇需求驱动。同时，报告还探讨了央行的流动性投放政策、资金面状况以及国债市场和国债期货的表现。

主要观点

1. 一月信贷猛增或缘于套汇需求

• 信贷增长与经济实际需求脱节：1月前半月信贷规模猛烈增长，但实体经济的融资需求并未明显上升。
• 套汇行为推动信贷增长：企业为规避人民币贬值风险，通过外债内债化或进行套利套汇操作，增加了人民币融资需求。
• 人民币贬值预期与融资成本：若人民币未来1-2年仍有3%-5%的贬值空间，而当前人民币融资成本低于5%，企业套汇行为具有吸引力。
• 信贷对经济无实质推动作用：新增人民币信贷主要为对旧有融资的替代，未形成有效资产，对经济无实质助益。
• 对债市的影响：信贷增长可能引发流动性抽离，对债市构成一定压力，但央行仍倾向于通过“花样放水”维持流动性平稳。

2. 资金面趋紧与央行流动性投放

• 央行多渠道投放资金：上周央行通过SLO、逆回购、SLF、MLF、国库现金定存等工具，净投放基础货币13075亿元，旨在平抑资金波动。
• 资金面仍显紧张：尽管央行投放了大量流动性，但资金面依然趋紧，主要表现为货币市场资金利率全面上行。
• 短期利率控制意图明确：央行强调短期利率稳定，可能在未来继续进行流动性投放以维持市场平稳。

3. 一级市场认购热情略减

• 发行规模持续放量：1月18日至21日期间，政策性金融债发行规模达840亿元，国债发行规模为1140亿元。
• 认购倍率下降：政策性金融债和国债的认购倍率普遍下降，反映市场资金紧张。
• 利差变化：国债与政策性金融债利差呈现分化趋势，部分期限利差扩大，部分缩小。

4. 二级市场收益率曲线熊陡形变

• 收益率全面上行：各期限国债收益率均有所上升，其中中长期国债上行幅度最大，收益率曲线呈现熊陡形态。
• 金融债-国债利差上行：金融债收益率普遍高于国债，利差扩大，尤其短端利差上行明显。
• 国债期货震荡下行：国债期货价格整周小幅下跌，呈现V型走势，CTD基差波动较大。

关键信息

• 12月融资与产出背离：尽管12月工业产出维持较高增速，但融资增速远高于产出增速，显示资金流出对产出的支撑有限。
• 资金流出是主要原因：2015年四季度资金加快流出，导致货币供应量增速下降，影响融资对产出的拉动效果。
• 信贷增长对经济无实质推动：信贷增长主要由企业套汇行为驱动，对经济无实质助益，但对资金面形成压力。
• 央行流动性投放策略：央行通过多种工具投放流动性，但短期内资金面仍显紧张，短期利率上行压力较大。
• 债市风险可控：尽管短期有流动性压力，但央行对利率走廊的控制以及中长期流动性平稳预期，使得债市总体风险不大。

附录信息

• 市场回顾：附表和附图展示了上周利率产品的一级市场发行情况、国债收益率走势、政策性金融债收益率变化、国债期货价格及基差等详细数据。
• 信用评分原则：基于公开信息，从公司行业、治理和财务状况进行信用评分，债券条款作为补充，评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 研究团队：报告由何欣（CFA）和孙连玉撰写，何欣为债券首席分析师，孙连玉为债券分析师。
• 免责声明：报告仅限于中国中投证券客户及特定对象使用，未经授权不得复制、传播或出版，内容仅供参考，不构成投资建议。

总结

综上所述，一月份信贷增长主要由企业套汇行为驱动，而非实际经济需求。尽管央行采取了多种流动性投放措施，但资金面仍显紧张，货币市场利率上行。债市方面，收益率曲线熊陡，国债期货震荡下行，但总体风险可控。未来，利率债行情或将继续保持震荡，而央行对流动性管理的意图仍以维持短期利率稳定为主。