20160125-中投证券-信用市场每周评论_从集合票据风险到担保机构代偿_25页_1mb

信用市场每周评论（2016-01-25）总结

核心内容

本报告聚焦于信用市场中中小企业集合票据（债券）风险事件的爆发以及担保机构代偿能力的变化，同时分析了信用债市场近期表现和未来展望。核心内容包括：

• 集合票据（债券）风险事件频发，是中小企业经营困难的缩影。
• 2016、2017年为集合票据（债券）偿债高峰，担保机构需继续承接代偿风险。
• 中债增面临较大代偿支出压力，但仍在可承受范围。
• 主流担保机构的短期代偿风险敞口整体可控，但隐性变化值得持续关注。
• 供给侧改革加速，周期行业竞争格局变化，建议投资者优中选优。

主要观点

1. 集合票据（债券）风险事件频发

• 集合票据（债券）为信用市场的边缘品种，发行量和存量逐年下降。
• 2016、2017年将出现偿债高峰，部分联合发行人已出现停产、破产等风险事件。
• 中小企业经营困难、担保代偿、银行抽贷等因素导致资金链断裂，风险仍将持续。

2. 担保机构代偿压力与能力评估

• 中债增在2016年可能面临6.6亿元的代偿支出，造成现金流压力。
• 担保机构代偿能力受中小企业经营状况、反担保措施、资本金等因素影响。
• 担保机构的代偿能力变化隐性，需通过多种渠道持续关注。

3. 主流担保机构风险敞口可控

• 中投保、中债增、江苏再担保等主流担保机构担保规模较大，但短期代偿风险可控。
• 担保机构净资产放大倍数较高，但需关注其代偿意愿和能力的变化。

4. 供给侧改革对信用市场的影响

• 供给侧改革加速，钢铁、煤炭等行业产能削减，行业竞争格局将发生重大变化。
• 投资者应把握“剩者为王”的逻辑，在龙头周期行业发行人中优中选优。

关键信息

1. 集合票据（债券）概况

• 集合票据和集合债券为中小企业融资工具，但发行规模较小。
• 截至2016年1月22日，存量集合票据为43.52亿元，集合债券为126.33亿元，合计约169.85亿元。
• 2016年为集合票据（债券）还本高峰，预计到期偿还量达109.03亿元。

2. 担保机构代偿情况

• 中债增为最大代偿机构，涉及多起代偿事件，如青岛三特、河南三力炭素等。
• 部分担保机构如江苏再担保、安徽信用担保、东北中小再担保等面临较高代偿风险。
• 担保机构代偿能力受反担保措施、资本金补充、客户行业集中度等因素影响。

3. 信用债市场表现

• 银行间市场收益率上行，短端品种波动较大，长端品种相对稳定。
• 交易所市场企业债收益率下行，城投债仍受青睐。
• 信用利差走势分化，AAA级利差走阔，AA+及以下等级利差收窄。

4. 信用债发行情况

• 短期融资券（短融）发行量和净融资额持续上升，AAA级短融发行较多。
• 中期票据（中票）发行回升，主要发行人包括城投平台、大型国企等。
• 新发债券利率区间偏低，部分企业存在流动性压力和盈利能力风险。

信用策略建议

• 供给侧改革背景下，应优先选择龙头周期行业发行人，关注其抗风险能力和盈利能力。
• 担保机构代偿能力需持续关注，尤其是广东再担保、江苏再担保、东北中小再担保等。
• 投资者应关注信用利差走势，合理配置信用债资产，控制风险敞口。

担保机构概况

• 中投保、中债增、重庆三峡为市场前三大担保机构，担保余额均超过800亿元。
• 担保机构主要以国资背景为主，部分机构如中合担保、瀚华担保具有民营背景。
• 担保机构的净资产放大倍数在10倍以上，但需关注其资本实力和代偿能力变化。

市场回顾与展望

1. 一级市场发行情况

• 短融发行量和净融资额继续放量，AAA级短融为主。
• 中票发行回升，主要涉及城投平台和大型国企。
• 企业债和公司债发行量再创新高，但行业分布不再集中于房地产。

2. 二级市场表现

• 银行间市场收益率上行，资金面偏紧。
• 交易所市场企业债收益率下行，公司债收益率集体上行。
• 信用债市场整体活跃，但需关注风险事件和利差变化。

3. 市场展望

• 供给侧改革加速，周期行业发行人需优中选优。
• 中小企业经营困难持续，担保机构代偿压力可能上升。
• 投资者应关注信用债市场流动性、利差走势及担保机构代偿能力变化。

作者信息

• 署名人：张超、田元强、何欣，均为CFA认证，中国中投证券研究总部成员。
• 联系方式：张超（0755-82026572，zhangchao1@china-invs.cn）；田元强（0755-82026662，tianyuanqiang@china-invs.cn）；何欣（0755-82026833，hexin@china-invs.cn）。

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图表引用

• 图1：集合票据（债）发行自2012年以来已萎缩
• 图2：2016年是集合票据（债）到期小高峰
• 图3：中债增、中合担保以及中投保位列2015年新增公开市场直接融资担保金额前三
• 图4：中投保、中债增、重庆三峡为目前公开市场直接融资担保余额前三
• 图5：中投保、江苏再担保、中债增以及广东再担保的担保净资产放大倍数在10倍以上
• 图6：部分担保机构资本市场担保项目的在保项目期限统计
• 图7：短融周度净融资量
• 图8：短融发行主体分布情况
• 图9：中票周度净融资量
• 图10：中票发行主体分布情况
• 图11：交易所企业债利差变动
• 图12：交易所公司债利差变动
• 图13：交易所各券种周成交额
• 图14：上周收益率变化
• 图15：上周利差变化
• 图16：交易所各券种周成交额

总结

本报告全面分析了信用市场中集合票据（债券）风险事件、担保机构代偿能力变化及信用债市场走势，为投资者提供了详细的市场回顾与展望。中小企业经营困难仍是信用市场的重要风险点，担保机构代偿能力变化需持续关注。供给侧改革加速，周期行业发行人应优先选择，以优化投资组合。整体信用债市场活跃，但需注意收益率波动和利差变化，合理控制风险敞口。