20230531-国盛证券-定量的分析_二级资本债如何定价__16页_697kb

报告摘要

本文主要分析了二级资本债利差的定价逻辑，并基于历史数据构建了回归模型，以预测未来利差走势。文章指出，二级资本债利差的变动主要受机构需求、资金价格等因素影响，而非供给。

二级资本债利差经历了三个主要阶段：
- 永煤事件之前：利差中枢在70-80bps，波动范围在50-110bps，流动性较低，相对溢价较高。
- 永煤事件之后至2022年10月：利差趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二级资本债利差中枢基本处于40-50bps，2022年11月初最低时一度接近20bps。
- 2022年11月之后：机构行为驱动高波动行情，理财赎回潮下利差一度接近历史高点，随后随着理财修复，利差逐步收敛。
二级资本债利差的定价逻辑主要由以下因素驱动：
- 机构需求：理财和基金现券净增持规模与利差呈负相关，是影响利差的重要因素。
- 资金价格：资金价格与利差呈正相关，资金面宽松时利差收窄。
- 信用债供给：信用债净融资与二级资本债利差有一定相关性，但不稳定。
- 二级资本债供给：供给变化对利差影响较弱，因为供给通常被市场消化。
回归模型结果显示，理财和基金净增持规模、资金价格是影响二级资本债利差最显著的因素。若理财和基金每增配100亿元，1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将分别收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001每下降0.1%，1年/3年AAA-二级资本债利差将分别收窄1.42bp/2.39bp。

假设条件：
- 供给：2023年全年预计发行1.1万亿元，6月按2%、7%、14%占比估算净融资分别为30亿、580亿、1350亿。
- 需求：理财和基金净增持规模假设为1600亿/1300亿/800亿。
- 资金价格：R007月均值分别为1.8%、2.0%、2.2%。
- 信用债净融资：1000亿/1500亿/2000亿。
预测结果：
- 1年AAA-二级资本债利差：32/36/40bp。
- 3年AAA-二级资本债利差：29/36/44bp。
- 5年AAA-二级资本债利差：53/56/59bp。
与5月26日实际值对比：
- 中性情形下，3年利差拟合值低19bp，5年利差拟合值低10bp。