深度报告-20210604-天风证券-南侨食品-605339.SH-烘焙油脂领军者_产能释放+冷冻面团打开成长新空间_43页_1mb

南侨食品（605339）总结

核心内容

南侨食品是一家深耕烘焙油脂相关制品研发、生产与销售的公司，成立于1952年的南侨集团为其母公司，业务覆盖烘焙油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团及进口品五大系列，产品种类超过200种。公司自1996年进入中国大陆市场以来，逐步扩大业务规模，2017年设立股份公司，2020年成为烘焙油脂行业首家上市企业。

主要观点

• 行业前景广阔：中国烘焙行业起步较晚，但发展迅速，人均消费量持续上升，市场潜力巨大。冷冻烘焙食品因成本优势和品质保障，正快速成长。
• 核心业务：烘焙应用油脂是公司的主要产品，占销售额60%以上，公司通过研发和生产技术保障产品质量，同时拓展冷冻面团等新业务。
• 产能瓶颈：公司主要产品产能接近饱和，特别是烘焙油脂和冷冻面团，限制了其进一步增长，因此通过募集资金扩大产能成为关键策略。
• 盈利能力提升：2017-2020年，公司主营业务毛利率稳步上升，净利率增长显著，期间费用率下降，显示公司运营效率和盈利能力提升。
• 研发实力强：公司拥有88项专利，其中12项为发明专利，研发费用持续增长，多项技术如无氢化工艺、天然风味增强剂、环保工艺等形成技术壁垒。
• 渠道拓展：公司采取直营和经销双模式，经销商占比超过60%，直营客户质量提升，且渠道和客户关系稳定，有助于市场拓展。
• 投资建议：公司作为烘焙油脂行业领军者，冷冻面团业务正在放量，未来有望成为第二增长曲线。预计2021-2023年净利润分别为4.1亿、4.8亿、5.9亿，给予21年54-80倍估值，目标市值220-326亿，对应目标价52-77元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产品结构

• 烘焙应用油脂（占比最高，约60%）
• 淡奶油
• 馅料
• 冷冻面团（增长最快）
• 进口品

财务表现

投资与募资

• 募投项目：用于扩产建设、冷链仓储系统升级、研发中心建设及客户服务中心与信息化系统建设。
• 产能释放：预计2021-2023年，冷冻面团和烘焙油脂等产能将显著增长，从而提升公司业绩。

风险提示

• 食品安全风险
• 技术风险
• 市场竞争风险
• 下游行业波动风险
• 经销商管理风险
• 疫情影响

业务布局与渠道策略

销售模式

• 直营：以知名品牌客户为主，提供技术支援、人员培训等服务，客户质量高。
• 经销：占销售收入60%以上，通过经销商覆盖更广市场，降低销售成本。

区域分布

• 主要市场在华东、华中、华南地区，其他区域销售次之。

客户结构

• 直营客户：主要为国内知名烘焙企业，客户质量显著提升。
• 经销商客户：数量增长显著，2020年经销商数量达14家，收入占比61.87%。

技术与研发

技术优势

• 无氢化工艺：保障食品安全，提高产品健康度。
• 天然风味增强剂：提升产品风味，减少化学香精使用。
• 环保工艺：无污水脱皂技术，提升生产效率并符合环保要求。

专利情况

• 公司共拥有88项专利，其中12项为发明专利，75项为实用新型，1项为外观设计。
• 与海融科技相比，专利数量优势明显。

市场前景与竞争分析

烘焙油脂市场

• 市场集中度偏低，竞争格局分散，主要企业包括南侨食品、南海油脂、嘉吉粮油、不二制油等。
• 2017年南侨食品市场占有率约为3.4%。

冷冻面团市场

• 国内处于起步阶段，预计未来增长迅速。
• 目前占面包行业比重不足10%，远低于欧美国家。
• 预计2020年冷冻面团销售收入增长显著，成为公司增长新引擎。

投资评级与目标价

• 投资评级：买入（首次评级）
• 目标价格：52-77元/股
• 目标市值：220-326亿元
• 当前价格：62.8元
• 估值：2021年市盈率60倍，市净率10.11倍，市销率9.17倍，EV/EBITDA 42.18倍。

总结

南侨食品作为烘焙油脂行业领军者，具备领先的技术积累、完善的销售体系和强大的客户资源，未来随着冷冻面团产能释放和市场拓展，有望实现业绩快速增长。公司盈利能力稳步提升，规模效应显著，同时面临食品安全、市场竞争和疫情等风险。投资者可关注其在冷冻面团等新业务领域的成长潜力及产能释放后的业绩表现。