【宏观快评】7月财政数据点评：把握财政“非对称”影响-20210820-华创证券-15页_1mb

【宏观快评】把握财政“非对称”影响——7月财政数据点评

核心内容概述

本报告分析了2021年1-7月财政数据，指出财政政策在流动性和基建投资上的“非对称”影响。核心观点为：“发债在今年，投资看明年”，即财政对流动性的直接影响较大，而对基建投资的拉动作用则相对滞后。同时，报告对债券市场和权益市场的影响进行了预测，认为三季度利率可能回升，权益市场压估值风险仍在。

主要观点

一、财政“非对称”影响

• 对流动性的影响：发债在今年

  • 专项债发行是年内流动性的核心变量之一。
  • 空间上“会发完”：预计8-12月政府债净融资额约4.6万亿，高于去年同期的3.6万亿。
  • 节奏上“会预留”：部分专项债额度预留至年底，结转至2022年一季度形成实物工作量。
  • 月度节奏“会平滑”：预计9月、12月不会出现“万亿高峰”，10-11月发行落空概率较低。

• 对基建的影响：投资看明年

  • 政策基调偏向年内蓄力，而非抢跑发力。
  • 财政空间方面，专项债发在今年，钱用在明年，年内财政实际投资后倾力度趋弱。
  • 财政逻辑方面，当前财政纪律重塑，防风险成为重点，稳增长发力空间受限。
  • 政策基调可能在年底PPI快速回落、出口明显回落等信号出现后转向。

• 对资产配置的影响：利率料回升，权益压估值

  • 债市：三季度利率存在回调压力，因财政发债力度加大，流动性回归紧平衡。
  • 权益：三季度压估值风险窗口仍在，基建板块难有持续行情，高估值板块扩张受限。
  • M1同比-PPI同比指标进一步下探至-4.1%，显示超额流动性压降趋势。

7月财政数据点评

（一）收入端：PPI反弹稳住税收，后续面临三重压力

• 1-7月财政收入同比增20%，两年平均增长7.6%，高于6月的7.3%。
• 税收收入稳中有升，主要拉动税种为企业所得税（两年平均增长13.4%）和增值税（两年平均增长2.6%）。
• 非税收入同比增长14.7%，主要受益于降费政策落实、国有资源有偿使用收入、行政罚款等。

（二）支出端：仍未发力，基建类支出仍为负拉动

• 1-7月财政支出同比增3.3%，两年平均增长6%，但累计支出进度较2018年同期差距拉大。
• 基建类支出整体仍为负拉动，主要拖累项来自中央主导的交通运输支出。
• 民生支出重拾升势，1-7月直达资金已支出66%的下达额度，主要用于基本民生支出。

（三）广义财政：“佛系”依旧，空间难期

• 1-7月广义财政赤字已小于2017年同期，支出增速仅0.4%，创疫情以来次低。
• 政府性基金收入同比增19.9%，两年平均增10.2%，但支出同比减6.8%，两年平均增5.4%。
• 土地出让金收入增速明显回落，反映地产融资政策收紧和房企拿地受阻。

关键信息总结

• 财政节奏：专项债发行节奏“会预留”和“会平滑”，财政对流动性影响大于基建。
• 专项债安排：8-12月预计净融资约4.6万亿，Q4增量或近万亿，但年内财政发力空间有限。
• 基建投资：年内基建投资改善有限，主要受制于财政后倾及防风险政策。
• 资产影响：
  • 债券市场利率三季度有回调压力。
  • 权益市场压估值风险窗口仍在，高估值板块扩张受限。
• 风险提示：经济下行压力超预期、新增地方债发行节奏超预期。

图表要点

• 图表1：1-7月新增专项债发行明显慢于近两年同期。
• 图表2：多地明确地方债年底留额度，平均比重23%。
• 图表3：各地预留地方债额度最新情况梳理。
• 图表4：各地最新地方债Q3计划：新增专项债1.4万亿。
• 图表5：8-12月政府债净融资压力较大，主要是专项债。
• 图表6：新增专项债发行节奏预测：Q4增量或近万亿。
• 图表7：政府债净融资节奏预测：供给压力逐月放大。
• 图表8：年内财政空间有限，广义财政支出增速低于2020年和2018年。
• 图表9：专项债跨周期调节示意，即使明年额度下降，实际支出仍可保持。
• 图表10：M1同比-PPI同比与股指估值变化。
• 图表11：1-7月财政收入节奏仍为近年最快。
• 图表12：7月主要税种仍保持较高增速。
• 图表13：7月税收增速拉动格局较6月变动不大，大宗贡献税收仍是主力。
• 图表14：大宗贡献税收对PPI较敏感。
• 图表15：1-7月财政支出进度较2018年差距扩大。
• 图表16：7月基建类支出表现分化。
• 图表17：7月基建类支出整体仍为负拉动。
• 图表18：直达资金已支出下达额度的66%，上半年超7成用于基本民生支出。
• 图表19：1-7月广义财政赤字小于2017年同期。
• 图表20：广义财政支出增速低位下探。

团队介绍

• 所长助理、首席分析师：张瑜

  • 曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师等。
  • 多次获得宏观分析师奖项。

• 高级分析师：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿

  • 均为华创证券研究所成员，具备丰富研究经验。

• 助理研究员：付春生

  • 2020年加入华创证券研究所。

免责声明与投资评级

• 免责声明：本报告所载资料仅供参考，不构成投资建议，不保证准确性。
• 投资评级体系：
  • 公司投资评级：强推（超基准20%）、推荐（超基准10%-20%）、中性（-10%至10%）、回避（-20%至-10%）。
  • 行业投资评级：推荐（超基准5%）、中性（-5%至5%）、回避（-5%以下）。

总结

本报告通过分析2021年1-7月财政数据，揭示了财政政策在流动性、基建投资及资产配置方面的“非对称”影响，强调财政发力主要集中在债券发行而非实际投资，对债券市场利率形成上行压力，而权益市场尤其是基建板块面临估值压制。报告还指出，财政纪律重塑导致稳增长空间受限，需关注年底PPI回落及出口放缓等信号，以判断政策转向时机。