20260120-开源证券-宏观经济专题_从专项债投向拆解衡量财政实际力度_20页_1mb

2025年专项债投向结构变化及2026年一季度财政力度展望总结

核心内容

2025年，专项债发行规模达4.59万亿元，较2024年增长约5900亿元，为近五年最高。然而，财政对投资的实际支持效果边际减弱，主要原因是专项债结构的调整，将更多资金用于化债和土地储备，而传统基建和社会事业支出占比下降。

主要观点

• 财政支持边际减弱：尽管财政支出总量扩张，但支出结构的变化导致对投资的支持效率下降。
• 专项债结构变化：专项债投向从传统基建和社会事业向化债和土储转移，显示地方财政重心偏向清理存量债务。
• “投资于人”尚不明显：民生类支出占比相对较低，且多集中于“自审自发”省份和普通省份，化债重点省则相对较少。
• 土储专项债成为主要增量：经济大省在土储专项债方面表现突出，反映其在盘活存量土地、缓解城投债务压力方面的积极性。
• 财政结余有限：2025年财政结余约4000亿元，可能为2026年一季度的支出提供一定支撑，但成色和规模或难超预期。

关键信息

1. 专项债投向结构变化详解

• 偿还存量债务：21个省市特殊专项债占比提升，其中化债重点省提升幅度最大，平均占比超过58%。经济大省如广东、江苏、浙江等也加大了化债力度。
• 收益项目专项债：
  • 传统基建和社会事业退坡：市政和产业园区、交通基础设施等传统基建支出占比显著下降，而农林水利、新型基建等保持相对稳定。
  • 民生类支出：经济大省和普通省份的民生类支出占比普遍在5%~15%之间，而化债重点省的民生类支出占比低于5%。
• 土储专项债：全年发行规模约5451亿元，占新增专项债的17%。经济大省如上海、湖南、安徽等发行力度较大，占总规模的10%~40%。

2. 2026年一季度财政力度展望

• 财政结余：2025年财政结余约4000亿元，若12月支出保留力度、收入延续11月增速，可支撑“开门红”；若出现歉收减支，则结余规模有限。
• 发债计划：地方专项债维持2025年力度，一季度发行规模基本持平。国债和一般债净发行规模或小幅增加，但整体增幅不大。
• 提前批项目：2026年提前批项目规模略高于2025年，约2950亿元，主要集中在“两重”、“两新”和中央预算内投资。

3. 风险提示

• 政策执行不及预期：财政政策的实际执行力度可能有限。
• 政策理解不到位：专项债数据可能难以反映政策思路变化的底层逻辑。
• 经济超预期下行：若经济出现超预期冲击，政策力度可能随之调整。

图表目录

• 图1：2025年新增专项债受化债驱动显著扩张
• 图2：2025年专项债发行相对2024年节奏前置
• 图3：普通收益专项债中基建仍是最主要投向领域
• 图4：2025年专项债投向结构大幅调整
• 图5：2025年多数地区特殊专项债占比上升
• 图6：2025年超长债发行更前置、总规模增加
• 图7：重点省份专项债用于化债的比例显著高于其他两类省份
• 图8：重点省份特殊专项债占比提升幅度最大
• 图9：重点省份基建支出显著缩量；经济大省土储专项债增长最快
• 图10：2025年公共设施管理业、生态环境治理业增速下滑显著
• 图11：其他省份基建类支出占比回落程度最轻
• 图12：其他省份基建增速下滑相对缓慢
• 图13：各省市2025年基建类分项支出比例变化
• 图14：社会事业支出占比大多下降，重点省对民生支出投入较弱
• 图15：重点省份社零增长速度相对落后于另外两组地区
• 图16：地方专项债投向民生类支出与消费增速正相关
• 图17：自审自发省份土储专项债增幅最大
• 图18：经济大省土储专项债发行规模最高、保障房支出占比普遍下调
• 图19：2025年共有19个省市保持或缩减保障性安居工程支出占比
• 图20：投向土储+化债的增量直接导致项目建设资金比重减少
• 图21：狭义财政支出先快后慢、广义支出中间发力年末放缓
• 图22：2025年财政支出进度从三季度开始落后季节性
• 图23：2025年广义支出从三季度开始显著超越季节性
• 图24：2025年11月财政结余超过过去三年同期
• 图25：2022、2023年财政支出有较为明显的开门红
• 图26：2026年一季度地方债发行计划小幅超过2025年

表格目录

• 表1：2026年已下达提前批规模高于2025年

结论

2025年专项债投向出现显著结构性调整，化债和土储成为主要支出方向，传统基建和社会事业支出退坡。2026年一季度财政力度有望温和发力，但需依赖2025年财政收官情况和提前批项目的落实。未来专项债可能继续向土储和民生领域倾斜，但传统基建投资或将趋于下行。