《见微知著》第三篇：财政开始平滑发力，基建投资如何演绎？-20210803-光大证券-10页_614kb

总量研究总结

核心内容

本报告分析了下半年财政政策与基建投资之间的关系，指出财政政策正逐步从调结构、防风险转向稳增长，以应对当前经济恢复不均衡的问题。同时，专项债作为财政发力的重要工具，将对基建投资形成有力支撑，推动经济平稳运行，为明年二十大提供保障。

主要观点

1. 下半年财政重心转向稳增长

• 上半年财政发力不足：公共财政收入进度较快（59%），但支出进度较慢（49%），政府性基金支出也相对疲弱（32%），反映出上半年财政政策更注重调结构与防风险。
• 财政后置特征明显：专项债发行后置，导致上半年基建投资表现疲弱，为下半年政策发力预留空间。
• 政策导向明确：7月政治局会议强调经济恢复不稳固、不均衡，财政政策需对冲下半年和明年上半年的经济压力，推动“今年底明年初形成实物工作量”。

2. 财政政策如何实现平滑发力？

• 专项债发行提速：今年已下达的专项债额度将加快发行，窗口延长至四季度，预计三季度新增专项债发行约1.5万亿元，四季度约1万亿元。
• 提前下达2022年专项债额度：12月可能提前下达明年专项债额度，同时提前准备项目，以实现早发行、早使用。
• 财政空间充足：下半年财政支出有望加快，公共财政支出进度将回归正常水平，政府性基金支出增速也将明显提升，为经济提供更强支撑。

3. 下半年基建投资有望延续反弹

• 专项债成关键变量：2017年以来，非标融资压降、城投债借新还旧比例上升，导致基建自筹资金减少。专项债额度的增加成为基建投资的重要资金来源。
• 专项债投向基建比重上升：今年1-7月专项债投向基建占比超过50%，高于去年同期的44%，且棚改分流效应减弱，进一步推动基建投资。
• 政策支持明确：政治局会议及李克强总理讲话均强调加快“十四五”重大工程项目建设，专项债将重点支持这些项目。

关键信息

财政政策调整背景

• 2021年7月政治局会议释放财政积极信号，强调稳增长的重要性。
• 财政政策跨周期调节，上半年未急于发力，为下半年及明年提供政策空间。

专项债发行与基建投资关系

• 专项债发行规模与广义基建投资增速呈现较高相关性，2018年以来专项债发行增量显著，推动基建投资持续增长。
• 2020年专项债投向棚改比重较高（33%），而2021年1-7月已降至15%，分流效应减弱。
• 随着“十四五”项目推进，专项债将进一步向基建领域倾斜。

财政支出预期

• 下半年财政支出有望加快，预计全年公共财政支出进度为102%，支出规模约13.23万亿元。
• 政府性基金支出增速预计介于7%-13%，高于上半年的-7.8%。
• 财政总支出空间预计在21.0万亿-21.4万亿之间，增速明显提升。

图表与数据

• 图1：上半年一般公共预算支出与收入进度分化。
• 图2：公共预算支出进度低于正常年份水平。
• 图3：政府性基金支出明显低于收入进度。
• 图4：专项债发行后置约束政府性基金支出。
• 图5：上半年再融资规模接近去年全年水平。
• 图6：债务付息支出增速保持高位。
• 图7：2019-2021年新增专项债发行走势。
• 图8：三季度25个省市地方债发行计划。
• 图9：一般公共预算收入与支出进度对比。
• 图10：公共财政支出进度向预算数靠拢。
• 图11：自筹资金是影响基建投资资金的主要变量。
• 图12：广义基建投资与新增专项债发行相关度较高。
• 图13：2020年以来新增专项债投向基建比重。
• 图14：2020年以来新增专项债投向分布。

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