20180828-华泰证券-宏观ABC（三）_如何理解逆周期因子__14页_1mb

逆周期因子总结

核心内容概述

逆周期因子是人民币汇率中间价形成机制的重要组成部分，其作用在于对冲汇市顺周期波动、引导中间价更好地反映市场供求和宏观经济基本面。自2017年5月26日首次引入以来，该因子经历了两次调整：暂停使用和重启使用。2018年8月24日，逆周期因子再次重启，以应对潜在的资本流出压力和美元指数阶段性走强带来的贬值预期。

主要观点

• 逆周期因子的作用：
  逆周期因子能够有效过滤“羊群效应”，对冲市场情绪的顺周期波动，稳定市场预期，降低汇率波动率。其机制是通过调整中间价报价模型，使人民币汇率更真实地反映市场供求和宏观经济基本面，而非仅由市场情绪主导。

• 定价机制的演变：
  人民币汇率定价机制经历了从“做市商询价”到“收盘价+一篮子货币”再到“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的逐步完善过程。这一机制的建立旨在提升人民币汇率的市场化程度和稳定性。

• 2017年5月26日首次引入：
  为应对美元指数阶段性回落与人民币汇率未同步升值的现象，外汇市场自律机制建议引入逆周期因子，以修正市场非理性预期，引导人民币汇率适时升值。此举在短期内显著改善了人民币汇率走势。

• 2018年1月9日暂停使用：
  随着中美经济基本面趋于平衡，市场顺周期情绪收敛，人民币汇率双向波动增强，逆周期因子调为中性，以减少对市场的直接干预。

• 2018年8月24日重启使用：
  为应对中美贸易摩擦加剧和美元指数阶段性走强带来的贬值压力，逆周期因子重启以稳定人民币汇率，防止市场出现“贬值—资本流出—贬值”的恶性循环。

关键信息

定价机制组成

• “收盘价+一篮子货币+逆周期因子”：
  人民币中间价形成机制包含三个核心要素，分别反映市场供求、一篮子货币汇率变化和政策引导预期。

一篮子货币构成

• CFETS货币篮子：
  人民币汇率指数基于CFETS货币篮子，主要包含美元、欧元、日元等货币，篮子货币数量从13种扩展至24种，权重有所调整。

逆周期因子的运作方式

• 计算方法：
  逆周期因子通过剔除一篮子货币波动对收盘价的影响，得到主要反映市场供求的汇率变化，再根据经济基本面和市场情绪进行调整。

• 参数设定：
  逆周期因子的参数由各报价行根据市场情况和政策意图自行设定，体现了政策与市场结合的特点。

政策背景与效果

• 政策背景：
  逆周期因子的引入与调整均与中美经济基本面变化、美元指数走势及资本流动压力密切相关。

• 政策效果：

  • 2017年5月26日启动后，人民币汇率中间价明显升值，对冲了贬值预期。
  • 2018年8月24日重启后，人民币汇率趋稳，对冲美元指数走强带来的贬值压力，降低市场波动。

风险提示

• 政策不及预期：
  逆周期因子的调整和使用可能受政策变动影响，存在政策效果不如预期的风险。

• 经济下行快于预期：
  若中国经济基本面表现弱于预期，可能加剧人民币贬值压力，影响逆周期因子的调控效果。

• 外部环境超预期变动：
  中美贸易摩擦、地缘政治风险等外部因素可能对人民币汇率形成新的压力，影响逆周期因子的对冲作用。

图表说明

• 图表1：展示了人民币汇率定价机制的逐步建立过程。
• 图表2：描述了“811”汇改前的人民币汇率定价方式。
• 图表3：列出了CFETS货币篮子中主要货币的占比。
• 图表4：展示了CFETS指数扩围后一篮子货币数量的变化。
• 图表5：呈现了“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的定价机制结构。
• 图表6：反映了逆周期因子对人民币兑美元汇率的修复性影响。
• 图表15：显示了“特朗普律师认罪”事件对美元指数的冲击。
• 图表17：展示了逆周期因子启动后人民币汇率的显著升值。

结论

逆周期因子的引入和调整，是人民币汇率形成机制逐步市场化和更加灵活的体现。其对冲顺周期波动、稳定市场情绪、引导汇率反映基本面的作用显著，为政策调控提供了有效工具。未来，随着中美经济关系的变化和外部环境的不确定性，逆周期因子的使用可能继续成为稳定人民币汇率的重要手段。