2018-宏观ABC（三）_如何理解逆周期因子__14页-1mb

逆周期因子分析总结

核心内容

逆周期因子是人民币汇率定价机制的重要组成部分，旨在对冲市场顺周期波动，引导中间价更准确反映市场供求及宏观经济基本面。该机制自2015年“811”汇改后逐步完善，最终在2017年5月26日正式纳入人民币对美元汇率中间价报价模型，成为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的定价机制。

主要观点

• 逆周期因子的引入，使人民币中间价报价机制更加复杂，提高了政策工具对汇率形成机制的影响。
• 逆周期因子通过调节市场情绪、过滤非理性预期，有助于人民币汇率在美元指数上行周期中稳定。
• 2018年1月9日，逆周期因子暂停使用，仅将影响调为中性，但并未取消。
• 2018年8月24日，逆周期因子重启，以应对潜在的资本流出压力和美元指数走强趋势。

关键信息

人民币汇率定价机制演变

1. 2006年1月4日：引入询价交易方式，保留撮合方式，人民币兑美元中间价由外汇交易中心根据做市商报价计算。
2. 2015年8月11日：“811”汇改，中间价报价参考上日收盘价，形成“收盘价+一篮子货币汇率变化”机制。
3. 2015年12月11日：CFETS人民币汇率指数发布，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的汇率制度。
4. 2017年5月26日：逆周期因子正式纳入人民币对美元汇率中间价报价模型，形成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”机制。
5. 2018年1月9日：逆周期因子暂停使用，影响调为中性。
6. 2018年8月24日：逆周期因子重启，以对冲美元指数走强及资本流出压力。

逆周期因子的作用

• 对冲顺周期波动：通过过滤“羊群效应”和非理性预期，减少市场过度投机行为对汇率的影响。
• 反映基本面信息：修正中间价对市场供求反映的非对称性，使汇率更真实地体现经济基本面。
• 稳定市场情绪：降低汇市波动率，使人民币汇率在美元指数阶段性回落时能适当升值，避免单边贬值预期的自我强化。

逆周期因子的效果

• 在2017年5月26日启动后，人民币兑美元汇率中间价明显升值，对冲了市场较强的贬值预期。
• 在2018年1月9日暂停后，人民币汇率走势呈现较强的单边贬值趋势，波动率显著上升。
• 2018年8月24日重启后，有助于人民币汇率短期企稳，缓解贬值预期，稳定境内金融市场风险情绪。

重要背景与影响因素

• 美元指数走弱与人民币汇率钝化：2017年上半年，美元指数回落，人民币汇率未同步升值，出现背离现象，逆周期因子的引入有效对冲了市场预期。
• 中美贸易摩擦加剧：2018年6月以来，美元兑人民币汇率快速贬值，人民币面临较强的贬值预期，逆周期因子重启有助于稳定汇率。
• 政策调控与资本流动：为应对资本流出压力，2018年8月3日，人民银行提高远期售汇业务外汇风险准备金率至20%，对冲资本流出风险。

风险提示

• 政策不及预期
• 经济下行快于预期
• 外部环境超预期变动

图表目录（简要说明）

• 图表1：人民币汇率定价机制逐步建立过程
• 图表2：2015年“811”汇改前的报价机制
• 图表3：CFETS一篮子货币占比
• 图表4：2017年CFETS指数扩围
• 图表5：人民币定价机制模型
• 图表6：逆周期因子对冲贬值预期效果
• 图表7：2017年三季度美元兑人民币汇率震荡升值
• 图表8：银行代客结售汇回落，资本流出压力趋缓
• 图表9：2017年下半年至2018年初外汇储备回升
• 图表10：外汇占款转跌趋平
• 图表11：2018年5月以来美元指数走强
• 图表12：2018年6月、7月外汇储备增长
• 图表13：结售汇逆差基本稳定
• 图表14：贸易摩擦预期下企业提前贸易支撑进出口数据
• 图表15：特朗普律师认罪影响美元指数下行
• 图表16：逆周期因子降低汇市波动率
• 图表17：逆周期因子提出后引导人民币汇率升值

总结

逆周期因子的引入与调整体现了中国在外汇市场调控中的灵活性与前瞻性，有助于人民币汇率在复杂市场环境中保持稳定。该机制的演变反映了中国对汇率形成机制的持续优化，以更好地反映市场供求和宏观经济基本面。2018年8月的重启，是对美元指数走强及潜在资本流出压力的有效应对，有助于稳定市场预期，维护人民币汇率的合理区间。