20221127-申港证券-宏观经济研究周报_还原汇率指数_捕捉逆周期因子_8页_781kb

投资摘要总结

核心内容

本报告分析了2022年人民币汇率走势，重点探讨了CFETS人民币汇率指数的还原方法以及逆周期因子在汇率中间价形成机制中的作用。通过分析人民币兑美元中间价的形成机制，报告揭示了央行在汇率调控中综合考虑市场供需、CFETS篮子货币汇率稳定以及逆周期因子的策略。

主要观点

• 人民币汇率走势：自9月以来，人民币汇率进入下行通道，但近期逐步企稳。逆周期因子在9月后频繁使用，对稳定人民币汇率起到了积极作用。
• CFETS汇率指数：CFETS人民币汇率指数由24种外汇交易币种构成，权重截至2021年末，取价为当日人民币外汇汇率中间价。指数按周公布，缺乏周中数据，但通过试验方法还原了指数计算过程，填补了数据空白。
• 逆周期因子的作用：逆周期因子被引入人民币兑美元中间价形成机制，以防止市场预期发散和汇率超调。在人民币突破整数关口后，实际中间价与指示中间价出现明显背离，表明逆周期因子发挥了显著作用。
• 权重调节：市场供需与维持CFETS篮子货币汇率稳定的权重并非相等，根据“决定性作用”的描述，权重a设为1.5，权重b设为0.5，而非2016年的1:1。

关键信息

• CFETS指数计算方法：
  • 以2022年1月7日为基期，将各货币汇率改为间接标价。
  • 计算各货币汇率的定基值，并加权几何平均。
• 人民币中间价形成机制：
  • 初期为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。
  • 后加入逆周期因子，形成“市场供需+一篮子货币稳定+逆周期因子”。
• 逆周期因子使用情况：
  • 在9月人民币贬值压力增大时，逆周期因子频繁使用。
  • 在关键关口附近，有效抑制了单边预期，降低了汇率超调风险。
• 未来展望：
  • 人民币汇率已企稳，国内经济复苏及美国通胀见顶、加息放缓将有助于人民币汇率触底回升。

因素拆分与逆周期因子识别

• 指示中间价：通过公式计算仅包含市场供需和维持CFETS篮子货币汇率稳定因素的中间价。
• 背离信号：实际中间价与指示中间价的差值超过10bps时，被视为逆周期因子的显著使用。
• 因素拆解图：图4显示人民币兑美元中间价变动因素的拆解，逆周期因子在9月后出现频率显著增加。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 美联储加息超预期

图表目录

• 图1：2022年CFETS汇率指数
• 图2：2022年CFETS汇率指数（以22年1月7日为基期）及计算值
• 图3：2022年人民币兑美元中间价及指示中间价
• 图4：2022年人民币兑美元中间价变动因素拆解

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行业与公司评级体系

• 行业评级：
  • 增持：6个月内相对强于沪深300指数收益率5%以上
  • 中性：6个月内相对收益率介于-5%~+5%之间
  • 减持：6个月内相对弱于沪深300指数收益率5%以上
• 公司评级：
  • 买入：6个月内相对强于沪深300指数收益率15%以上
  • 增持：6个月内相对强于沪深300指数收益率5%~15%之间
  • 中性：6个月内相对收益率介于-5%~+5%之间
  • 减持：6个月内相对弱于沪深300指数收益率5%以上