宏观快评：十句话解读逆周期因子的退出-20201028-华创证券-10页

逆周期因子退出分析总结

核心内容概述

逆周期因子是人民币汇率中间价定价机制中的一个重要工具，用于调节外盘变动压力在“一篮子货币汇率”和“即期汇率”之间的分摊。尽管其在2017年5月才正式命名，但早在2016年新的中间价定价公式实施后已实质存在。2020年10月，逆周期因子正式“淡出使用”，标志着汇率机制可能迎来重要改革，但其具体含义仍需进一步明确。

主要观点

1. 逆周期因子的本质

   • 逆周期因子是将汇改初期的波动调控机制清晰化和机制化。
   • 其作用在于调节外盘变动压力在“一篮子”和“即期汇率”之间的分摊。
   • 当外盘升值时，逆周期因子可能抑制中间价的升值幅度；当外盘贬值时，可能抑制中间价的贬值幅度。

2. 逆周期因子的非对称性

   • 逆周期因子本身是个“黑箱子”，无法直接计算，只能事后倒算。
   • 其在应对贬值压力时使用更频繁，具有明显的非对称性。
   • 该工具的使用可能偏向抑制贬值，利于升值。

3. “淡出使用”与“恢复中性”的区别

   • “淡出使用”不同于“恢复中性”，意味着逆周期因子可能逐步退出机制，而非简单暂停。
   • 若为机制改革，意味着中间价定价公式可能从三因子（收盘价+一篮子+逆周期因子）转为两因子（收盘价+一篮子）。
   • 当前措辞偏向“淡出使用”，暗示改革可能在大选后正式明确。

4. 退出时机的辩证分析

   • 当前是否为机制改革的好时机存在两种观点。
   • 观点一：不是好时机，临近美国大选，容易引发全球关注，不适合进行大幅改革。
   • 观点二：是好时机，人民币处于升值趋势，此时改革有助于推动市场化进程。
   • 综合判断，前者更为重要，改革可能在大选后正式推进。

5. 退出的意图与市场信号

   • 逆周期因子退出释放了希望汇率短期稳定的信号。
   • 人民币升值压力较大，退出意在减缓升值速度，维持汇率平稳。
   • 与2018年1月的退出类似，当时人民币也处于升值阶段。

6. 汇率短期与中长期展望

   • 超短期（1-2周）：人民币汇率将维持稳定，围绕6.7左右波动。
   • 三个月维度：若美国大选结果存在争议，全球避险情绪可能上升，人民币有贬值风险。
   • 一年维度：人民币仍大概率维持强势。
   • 三到五年维度：长期走势难以预判，取决于资本账户改革和跨境资本流动。

7. 对股市的影响

   • 逆周期因子退出对股市整体影响不大，但对出口导向型股票的筛选有影响。
   • 市场更关注汇率波动，而非点位本身。
   • 出口强势股需具备成熟的汇率应对经验和较强的海外议价能力。

8. 对债市的影响

   • 逆周期因子退出不会对货币政策和利率走势构成明显掣肘。
   • 当前货币政策处于松紧之间，债市核心矛盾仍在于经济强弱，而经济强弱的核心在出口。
   • 中美息差高位吸引外资流入，但套保成本的拉高已部分对冲了这种效应。

关键信息

• 逆周期因子退出背景：2020年10月27日，部分人民币对美元中间价报价行开始“淡出使用”逆周期因子。
• 退出信号：人民币升值放缓、一篮子指数接近94-95区间、央行“小动作”（如准备金下调）等。
• CFETS区间参考：94-95被认为是央行认为的合意一篮子指数区间，代表人民币贸易竞争力。
• 风险提示：汇率大幅波动风险、美国大选危机。

汇率机制与市场影响

• 汇率机制：逆周期因子退出可能意味着汇率机制向更市场化方向演进。
• 资本流动：长期汇率走势与美元走势、资本流动密切相关，短期受政策影响较大。
• 企业应对：企业应重视套期保值，应对汇率波动带来的不确定性。

总结

逆周期因子的退出标志着人民币汇率机制逐步向市场化迈进，但其具体改革路径仍需进一步明确。短期来看，人民币汇率将维持稳定，但中长期走势受美元和资本流动影响较大。对股市而言，出口导向型股票需具备更强的汇率应对能力；对债市而言，货币政策仍保持独立性，逆周期因子的退出对利率走势影响有限。在当前国内外大变局背景下，企业应重视汇率风险管理，避免因汇率波动造成重大损失。