2023年二季度国际收支分析及展望：人民币汇率基本面有何新特点？-20231009-申万宏源-17页_1mb

人民币汇率基本面新特点分析总结

核心内容概述

2023年第二季度，人民币汇率的基本面呈现新的特点，主要体现在以下三个方面：

1. 股权FDI流入维持历史低位，但投资收益流出规模创历史第三；
2. 中美利差持续扩大，外债类资金转为流出；
3. 国际收支平衡更加依赖货物贸易顺差。
   这些变化对人民币汇率走势具有重要影响。

主要观点与关键信息

1. 股权FDI流入维持历史低位

• FDI流入延续2022年下半年的低迷态势，2023年第二季度流入51.0亿美元，环比下降234.6亿美元，为1998年以来最低水平。
• 投资收益流出规模创历史第三，从-502.2亿美元增至-1110.9亿美元，与历史经验背离。
• FDI与出口具有较高相关性，但FDI走弱速度通常快于出口。
• FDI下降非全球性，部分国家如美国、日本、欧盟的FDI流入未出现明显趋势性下滑。
• FDI走弱主要源于“长臂管辖”，尤其是高端产业领域的投资限制，而非收益下降。
• 未来FDI可能被内资及技术突破所替代，成为支撑出口稳定的新来源。

2. 中美利差扩大导致外债类资金流出

• 中美十年期国债利差持续倒挂，从3月底的-0.7个百分点扩大至9月底的-1.9个百分点。
• 外债类资金从22Q3的流入转为23Q2的流出，货币和存款负债端、贷款负债端、贸易信贷差额均出现明显下降。
• 证券投资在Q2暂缓流出，但Q3再度加速，成为推动涉外收支差额和结售汇差额转负的重要因素。
• 外债和证券投资的流动高度依赖中美利差变化，若利差维持倒挂，资金流出可能持续。
• 美联储紧缩政策叠加财政宽松，增加美债收益率不确定性，可能延长外债类资金流动的周期。

3. 国际收支对货物贸易顺差更加依赖

• 货物贸易顺差成为国际收支平衡的主因，2023年第二季度货物贸易顺差达334亿美元，支撑储备资产小幅增长。
• 货物贸易顺差与海关贸易差额出现分化，从2021年四季度开始，两者差距扩大，BoP口径顺差仅为海关口径的76.3%。
• 离岸转手买卖成为顺差分化的关键因素，与人民币汇率波动呈反向关系，类似2015-2016年情况。
• 进口替代效应增强，跨国公司“无厂制造”更多采用中国中间品，导致国际收支进口表现优于海关进口。
• 货物贸易顺差具备扩张基础，2023年第四季度有望继续支撑人民币汇率稳定。

展望与建议

• 短期来看，人民币汇率仍需依赖货物贸易顺差的支撑，尤其在出口低基数和海外需求尚未完全恢复的背景下。
• 中长期来看，国际收支结构需转型，从“货物贸易顺差一枝独秀”向“货物贸易顺差与投资收益汇回并重”转变。
• 区域化趋势影响全球格局，可能削弱我国货物贸易出口，需通过“一带一路”建设输出产能，推动利润汇回。
• 货币政策有操作空间，若地产需求恢复不稳，央行可考虑降息以稳定内需。
• 人民币汇率有望在2023年第四季度保持相对稳定，但需警惕外部不确定性及国内风险。

风险提示

• 主要经济体货币政策不确定性，尤其是美联储政策走向；
• 国内地产风险超预期，可能对人民币汇率和国际收支产生负面影响。

结构性转型路径

• 顺应区域化趋势，加强与“一带一路”沿线国家的经贸合作；
• 推动技术突破，以自主创新应对高端产业投资受限；
• 输出产能，通过FDI等方式参与区域经济建设，实现从商品出口向利润汇回的转变；
• 构建多元化的国际收支结构，增强人民币汇率的稳定性与可持续性。

附图说明（摘要）

• 图1：23Q2储备资产小幅增长；
• 图2-3：投资收益流出与FDI流入趋势；
• 图4-5：FDI流入情况及与其他国家的对比；
• 图6-7：外债类资金流出与证券投资变化；
• 图8-9：中美利差变化与全球FDI分布；
• 图10-11：日本对华投资变化；
• 图12-14：货物贸易顺差与海关数据分化；
• 图15-25：货物贸易顺差与人民币汇率关系；
• 图26-27：人民币汇率走势与日本国际收支对比。

总结

2023年第二季度人民币汇率基本面呈现出“FDI流入低迷、外债类资金流出、货物贸易顺差支撑”的新格局。FDI流入的下降并非全球性，更多是受技术限制与政策影响；中美利差扩大导致外债类资金流出，而证券投资也出现阶段性流出。货物贸易顺差则成为当前国际收支平衡的关键支撑，其走势对人民币汇率具有重要影响。展望未来，短期仍需依赖货物贸易，中长期则需推动国际收支结构转型，以增强人民币汇率的稳定性与可持续性。同时，需关注主要经济体货币政策变化及国内风险，尤其是地产领域。