A股19中报深度分析：分层时代，以龙为首-20190904-广发证券-43页_5mb

A股19中报深度分析总结

核心内容

本报告对2019年A股中报进行了全面分析，重点探讨了盈利周期、ROE变化、现金流状况、行业分化及成长股的改善因素。

主要观点

• 盈利周期触底：A股剔除金融的中报归母净利润增速为-3.1%，预计盈利底不迟于Q3出现，且与历史周期规律、社融拐点、库存周期、广谱利率传导及稳增长政策形成交叉印证。
• ROE企稳：ROE回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率。尽管制造业和TMT板块拖累ROE，但农业、建筑业等行业的ROE明显改善。
• 现金流改善：减税降费改善了经营现金流，特别是中游制造受益最大。同时，民企因“纾困”政策获得一定支持，但整体仍面临现金流压力。
• “两极分化”趋势：A股市场呈现民企与龙头的分化，龙头公司资金宽裕，仍逆势扩张产能，而民企资金紧张，通过“开源节流”修复现金流。
• 中小创边际改善：中小板和创业板的收入、利润增速出现边际改善，成长股的DDM三因素（基本面、流动性、风险偏好）均有所好转。

关键信息

一、盈利走向与周期判断

• A股剔除金融的收入增速从一季报的8.4%回落至中报的9.3%，利润增速从0.7%降至-3.1%，显示盈利仍在回落。
• 根据历史季节性规律，盈利低点大概率出现在Q2，但若Q3经济回落趋势较历史差，盈利底可能在Q3出现。
• 本轮盈利回落周期已持续9个季度，达到历史最长，预计盈利底将在未来几个季度内出现。

二、ROE与周转率

• A股剔除金融的ROE（TTM）为7.56%，相对一季报仅微幅回落0.07%。
• 周转率是ROE企稳的主要原因，杠杆率回升为季节性扰动。
• 供给侧改革后，周转率持续低位震荡，但毛利率出现边际企稳迹象。

三、现金流变化

• A股剔除金融中报现金流为净流出，占收入比重为-1.8%，创历史新低。
• 减税降费改善经营现金流，中游制造最受益，而TMT和农业也有明显改善。
• 民企筹资现金流显著恶化，而龙头筹资现金流回落幅度较小。

四、“两极分化”分析

• 民企盈利回落压力更大，通过“开源节流”修复现金流，但主动加杠杆意愿仍弱。
• 龙头公司盈利优于整体，ROE改善，估值仍处于低位，具备提升空间。
• 民企与龙头在收入、利润、ROE等指标上呈现显著差异。

五、中小创与成长股

• 中小板和创业板的收入、利润增速出现边际改善，但ROE仍在回落。
• 成长股的DDM三因素（基本面、流动性、风险偏好）均有所改善，特别是5G商用加速将提升风险偏好。
• 由于基数效应，创业板在相对业绩增速上仍具优势，若下半年并购重组政策放松，成长股将获得更大支持。

风险提示

• 宏观经济下行压力超预期
• 盈利环境发生超预期波动
• 海外不确定性风险增加
• 逆周期对冲政策效果低于预期
• 企业盈利底出现晚于预期

行业亮点与关注点

四大亮点

1. 传统逆周期与弱周期行业稳健：食品饮料、休闲服务、农业、机场与免税、非银金融。
2. 自身景气周期触底改善：电子（半导体、PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服。
3. 减税中下游制造业受益：交运设备、工业金属、通信设备。
4. 行业格局改善带来龙头支撑：地产、水泥、工程机械。

一个关注点

• 基础建设、电气设备、汽车有望引领本轮盈利“早周期”。

结论

综合来看，A股盈利周期预计在Q3触底回升，ROE企稳，现金流改善，且龙头与民企分化明显。中小创板块虽盈利增速仍低，但边际改善迹象明显，成长股在政策支持下有望迎来估值修复。整体市场呈现“分层”趋势，金融供给侧改革推动市场“进化”，但需警惕宏观经济下行和外部不确定性风险。