20170902-华泰证券-2017中报分析系列之二：并购重组新时代CALL“以龙为首”_18页

并购重组对创业板影响分析报告总结

核心内容

本报告分析了2017年并购重组对创业板的影响，结合2013至2017年间的市场数据和政策变化，探讨了并购重组对创业板估值、盈利和市场风格的深远影响。核心观点是：并购重组新时代以产业链整合为主，利好内生性增长的龙头公司。

主要观点

1. 并购重组政策变化

• 政策回暖：2017年下半年，证监会将并购重组视为支持实体经济的重要方式。
• 监管趋严：对“炒概念”型并购、盲目跨界并购和市值管理型并购限制更加严格，鼓励产业链整合。
• 估值理性化：市场对并购重组的估值贴现率提升，导致估值波动更为理性。

2. 并购重组对创业板的影响

• 外延利润大幅缩水：2017年中报创业板外延并表公司利润净额仅为12亿元，同比大幅下降。
• 内生性增速仍具优势：创业板剔除温氏后的内生性增速约为22.5%，仍高于主板。
• 龙头公司优势凸显：产业链并购趋势下，龙头公司通过整合资源，提升市场竞争力。

3. 商誉风险与估值溢价

• 商誉占比高：创业板商誉占比净资产约20%，远高于主板和中小板。
• 商誉减值风险：业绩承诺到期后，若未达预期，将导致商誉大规模减值，影响板块估值。
• 产业链并购溢价：产业链并购开始取代买壳上市，享受更高估值溢价。

4. 市场风格与基金配置

• 创业板配置比例下降：公募基金对创业板的配置比例接近2013年水平，低于主板。
• 基金净值波动：创业板大跌时，基金净值跌幅明显，显示配置比例下降。

5. 产业资本与北向资金动向

• 产业资本净流入：2017年6月后，产业资本在主板持续净流入，中小板和创业板则有所下降。
• 北向资金净流入：北向资金持续净流入，但8月创业板持仓市值占比下降。

关键信息

一、并购重组对创业板的影响路径

• 降低成本：通过并购减少交易成本，提高效率。
• 扩大收益：通过并购进入新行业或扩大市场份额。
• 提高效率：通过协同效应提升经营效率。

二、创业板对并购重组的敏感性

• 资金依赖度高：创业板并购重组募集的资金在板块新增总资产中占比超过50%。
• 政策影响显著：并购重组政策的变化对创业板影响更为显著。

三、并购重组政策支持方向

1. 供给侧改革：支持去产能、去库存，促进产业升级。
2. 技术升级：推动战略性新兴产业并购。
3. 国企改革：支持国企做强做优。
4. 一带一路：提升国际竞争力，推动跨境并购。

四、并购重组类型与估值溢价

• 产业链并购：占比从34%上升至46%，成为估值溢价的主要来源。
• 买壳上市：占比从20%下降至2%，不再是主要的估值催化剂。

五、创业板内生性增速

• 2017年中报内生性增速：创业板整体为3.8%，剔除温氏为19.6%。
• 保持高增长：尽管外延利润缩水，但内生性增速仍维持较高水平。

六、基金配置情况

• 公募基金超配比例：创业板处于历史均值以下，主板处于中位数。
• 基金净值波动：创业板大跌时，基金净值跌幅明显。

七、产业资本与北向资金动向

• 产业资本净流入：主板持续净流入，中小板和创业板则净流出。
• 北向资金净流入：持续净流入，但8月创业板持仓市值占比下降。

风险提示

1. 商誉减值风险：业绩承诺到期后，若未达预期，将导致商誉减值，影响板块估值。
2. 市场风格波动：创业板在利率上行阶段跌幅明显，需关注市场风格逆转风险。
3. 并购重组受限：政策限制可能影响创业板的外延利润增长。

结论

随着并购重组政策的调整和市场环境的变化，创业板的盈利增长更多依赖于内生性增长，尤其是龙头公司通过产业链整合实现业绩提升。尽管外延利润缩水，但龙头公司凭借资源整合能力，仍享有更高的估值溢价。市场风格逐渐向价值型投资转变，未来并购重组将继续以产业链整合为主，利好具备整合能力的龙头企业。