A股19中报深度分析_分层时代_以龙为首_43页_5mb

A股19中报深度分析总结

核心内容

本报告分析了A股在2019年中报的表现，重点从盈利趋势、ROE变化、现金流状况、企业分层以及行业比较五个维度进行解读，认为A股盈利底部将不迟于19Q3出现，同时指出A股正经历从“分化”到“进化”的转变。

主要观点

1. 盈利底不迟于Q3出现

• A股剔除金融的中报归母净利润增速下滑至-3.1%，环比外推显示盈利底可能出现在19Q3。
• 从历史经验来看，盈利回落周期一般为7-8个季度，本轮已持续9个季度，预计盈利底将在未来几个季度内出现。
• “五维度”（时间周期、社融周期、库存周期、广谱利率传导、基建逆周期）均支持盈利底在Q3出现的判断。
• 2019年Q3盈利增速预计略高于Q2，但整体仍处于回落周期中。

2. ROE回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率

• ROE（TTM）回落幅度缩小，龙头公司ROE改善明显。
• 周转率是ROE企稳的核心因素，杠杆率回升为季节性扰动。
• 供给侧改革后，周转率维持低位震荡，毛利率出现边际企稳迹象。
• 产能周期下行阶段，投资现金流小幅回落，企业主动加杠杆意愿仍待观察。

3. 中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流

• 信用环境偏紧，筹资现金流恶化，但“纾困”政策对民企有一定支撑。
• 减税降费改善了经营现金流，制造业受益最大。
• 民企和龙头在现金流表现上出现分化，民企资金紧张，龙头资金相对宽裕。

4. A股“两极分化”：龙头与民企

• 民企面临资金链紧绷、筹资环境恶化，被动修复现金流。
• 龙头公司资金宽裕，仍在逆势扩产，ROE表现优于整体。
• 估值方面，民企被动高估，龙头尚未泡沫化，具备进一步估值提升空间。

5. 中小创：成长股的DDM三因素边际改善

• 中小板和创业板中报业绩出现边际改善，但ROE仍在回落。
• 成长股的盈利、流动性与风险偏好三因素均有所改善。
• 创业板的业绩基数较低，有望在低基数效应下取得相对业绩增速优势。

关键信息

一、盈利趋势

• A股剔除金融中报收入增速为9.3%，利润增速为-3.1%。
• 从历史季节性规律看，Q2为盈利低点，Q3增速略高。
• 19年全年A股剔除金融盈利增速预计缓慢回升，年底达到3%左右。

二、ROE变化

• A股剔除金融ROE（TTM）为7.56%，小幅回落。
• 龙头公司ROE改善明显，达到10.53%，民企ROE为5.32%。
• 毛利率小幅回落，但周转率和杠杆率有所改善。

三、现金流状况

• A股剔除金融中报现金流为净流出，占收入比重为-1.8%。
• “减税降费”改善了经营现金流，制造业受益最大。
• 民企筹资现金流同比增速为-69.1%，远低于龙头的-4.12%。

四、企业分层

• 民企：收入、利润增速明显回落，资金链紧张，估值被动推高。
• 龙头：收入、利润增速优于整体，ROE改善，资金宽裕，估值仍有提升空间。
• 信用分层导致民企与龙头在产能扩张和现金流管理上的差异。

五、行业比较

• 四个亮点：
  1. 传统逆周期与弱周期行业（如食品饮料、休闲服务、农业、机场与免税）保持稳健。
  2. 自身景气周期触底改善的行业（如电子、文化传媒、光伏与风电、油服）。
  3. 减税降费受益的中下游制造业（如交运设备、工业金属、通信设备）。
  4. 行业格局改善带来强韧性的行业（如地产、水泥、工程机械）。
• 一个关注：
  • 基建链、汽车有望引领本轮盈利“早周期”。

风险提示

• 宏观经济下行压力超预期。
• 盈利环境发生超预期波动。
• 海外不确定性风险增加。
• 逆周期对冲政策效果低于预期。
• 企业盈利底出现晚于预期。

附录：重要图表与数据

• 图1：A股中报收入增速小幅回落
• 图2：A股中报利润增速仍在下滑
• 图3：历年A股二季报利润环比增速
• 图4：历年A股剔除金融二季报利润环比增速
• 图5：大类板块的利润占比变化
• 图6：分类行业的利润占比变化
• 图7：19年利润增速预测
• 图8：A股盈利增速连续回落9个季度
• 图9：社融拐点领先于盈利底1-2个季度
• 图10：高杠杆率降低企业主动加杠杆意愿
• 图11：中国库存周期与全球景气高度相关
• 图12：盈利底通常领先于库存周期1-2个季度
• 图13：广谱利率继续回落，夯实盈利底
• 图14：出口承压、地产投资下行，宽基建
• 图15：A股剔除金融ROE（TTM）
• 图16：大类板块ROE（TTM）变化
• 图17：单季毛利率（季调）明显回升
• 图18：大类板块毛利率变化幅度
• 图19：A股剔除金融资产周转率（TTM）
• 图20：A股剔除金融收入增速与资产增速
• 图21：A股剔除金融杠杆率（含季调）
• 图22：有息/无息负债率（所有季度）
• 图23：有息/无息负债率（历年中报）
• 图24：A股剔除金融现金流继续恶化
• 图25：A股剔除金融现金占总资产比持续下行
• 图26：各大类板块筹资性现金流变化
• 图27：筹资现金流同比增速（整体/民企）
• 图28：取得借款收到的现金同比增速（整体/民企）
• 图29：发债收到的现金同比增速（整体/民企）
• 图30：偿债支付的现金同比增速（整体/民企）
• 图31：购销收支的现金流基本持平
• 图32：减税降费改善企业经营现金流
• 图33：大类板块支付的各项税费同比增速变化
• 图34：在建工程增速、构建各类资产支付的现金流增速均回落
• 图35：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比
• 图36：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化”
• 图37：A股民企公司的各项指标占比
• 图38：A股龙头公司的各项指标占比
• 图39：民企和龙头中报现金流拆细分析
• 图40：销售商品等收到的现金流占收入比：民企、龙头
• 图41：购买商品等支付的现金占收入比：民企、龙头
• 图42：民企进入产能周期下行期
• 图43：龙头仍在逆势扩产能
• 图44：有息/无息负债率（A股剔除金融，民企）
• 图45：有息/无息负债率（A股剔除金融，龙头）
• 图46：收入增速：民企、龙头、整体
• 图47：利润增速：民企、龙头、整体
• 图48：ROE（TTM）：民企、龙头、整体
• 图49：民企/龙头/整体的绝对估值
• 图50：民企/龙头/整体的相对估值
• 图51：中小板的收入和利润增速
• 图52：中小板（剔除券商）的收入和利润增速
• 图53：创业板的收入和利润增速
• 图54：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速
• 图55：18年创业板业绩基数大幅回落，主板业绩基数相对较高
• 图56：创业板/主板的相对业绩增速和市场走势高度相关
• 图57：稳信用下无风险利率下行推动信用利差收敛
• 图58：广谱利率回落阶段成长股通常能获得超额收益
• 图59：5G商用提速将抬升成长股的风险偏好
• 图60：19年5G加速商业化将持续提升成长股的风险偏好
• 图61：大类板块收入增速变化
• 图62：大类板块盈利增速变化
• 图63：大类板块ROE变化
• 图64：中报行业比较的四个亮点+一个关注
• 图65：消费行业收入增速
• 图66：消费行业盈利增速
• 图67：利润率推升饮料行业ROE进一步抬升
• 图68：酒店周转率上行而费用率进一步回落
• 图69：食品饮料为例，必需消费行业产能周期向上
• 图70：白酒真实库存连续两个季度上升
• 图71：龙头房企的竣工增速18-19年上行
• 图72：地产链可选消费的盈利增速企稳
• 图73：TMT行业的收入对比
• 图74：TMT行业的盈利对比
• 图75：半导体龙头VS行业整体，景气趋势分化
• 图76：光伏、油气服务行业盈利增速上升
• 图77：19年增值税下调对行业盈利增厚的测算
• 图78：基本金属价格走平而工业金属盈利改善
• 图79：运输设备利润率上行、盈利增长加速
• 图80：地产股龙头ROE相较整体优势扩大
• 图81：水泥周转率拉动ROE印证行业供需格局向好
• 图82：三一重工的周转率已经超越可对标国际龙头
• 图83：工程机械龙头的利润率改善、费用率下行
• 图84：高低压设备是传统的早周期行业
• 图85：汽车是传统的早周期行业
• 图86：电气设备产能周期回落，新增产能有望落地
• 图87：基建的收入和盈利有企稳迹象
• 图88：汽车库存进一步消化，同比降至负数
• 图89：汽车股价拐点领先销售利润率拐点1-2个季度

数据表

• 表1：创业板（剔除温氏股份、乐视网）ROE（TTM）杜邦拆解-19Q2
• 表2：ROE（TTM）杜邦拆解：A股剔除金融
• 表3：A股剔除金融分项现金流变化
• 表4：一级行业支付的各项税费同比增速变化
• 表5：民企和龙头中报现金流拆细分析
• 表6：ROE（TTM）杜邦拆解：民企：19Q2
• 表7：ROE（TTM）杜邦拆解：龙头：19Q2
• 表8：中小板剔除券商的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q2
• 表9：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q2
• 表10：2019年中报盈利增速在30%以上的细分行业
• 表11：18年报及19年一季报收入增速连续改善行业
• 表12：18年报及19年一季报盈利增速较高的行业
• 表13：19年测算减税对净利润增厚幅度较大的行业