需求新常态，供给新格局：加速“混改”背景下，建筑股涌现新可能性_43页_3mb

建筑行业混改趋势与投资机会分析

核心内容

自2018年以来，建筑行业供给侧加速出清，上市建筑企业的“混改”进程显著加快。混改主要分为两种形式：国有资本成为大股东或战略投资者，以及其他行业龙头企业通过股权转让成为大股东或战略投资者。其中，国有资本参与的混改案例更多，涉及53起重要的股权结构调整案例，其中27起为国有资本混改，13起为其他行业龙头企业混改。

主要观点

• 混改加速：建筑行业混改案例数量在2018年以来持续增加，显示出行业对改革的迫切需求。
• 估值安全边际高：控制权转让案例中，转让价格普遍高于建筑板块平均水平，表明当前建筑板块估值处于较低水平，具有较高的安全边际。
• 交易双方约束机制：混改案例中，交易双方普遍设立约束条件，以保障公司健康发展，包括业绩承诺、融资支持、管理层稳定等。
• 未来趋势：建筑行业供需格局发生变化，需求端增速放缓，供给端央国企逐步占据市场，民企面临转型压力，混改成为未来趋势。
• 三大投资方向：建议关注“新赛道”、“新资源”、“新区域”三大方向，重点关注具备转型潜力的混改标的。

关键信息

1. 混改现状

• 混改类型：国有资本混改占主导，其他行业龙头企业混改亦有显著案例。
• 案例数量：2018年以来共发生53起重要股权结构调整案例。
• 实控人变更：24起涉及实控人变更，包括四川路桥、美尚生态、美芝股份等。
• 非实控人变更：29起不涉及实控人变更，包括中材国际、东易日盛等。

2. 交易价格与估值

• 平均PE_TTM：转让价格对应的PE_TTM为25倍，显著高于建筑板块整体估值。
• 溢价与折价：19家案例中，最高溢价83%，最低折价-24%，多数为小幅折价或适当溢价。
• 估值异常处理：剔除异常值后，剩余12家案例的PE_TTM为24.6倍，PB为2.1倍。

3. 交易双方约束

• 转让方约束：8家公司转让方作出业绩、净利润及应收账款回收承诺，未达承诺则以现金补偿。
• 受让方约束：13家公司要求受让方支持公司未来发展，包括资源整合、融资支持、管理层稳定等。
• 董事长变更：12家公司完成股权转让后董事长变更，新任董事长多来自受让方，以促进公司治理与业务发展。

4. 行业背景与混改动因

• 需求新常态：下游投资增速持续下行，基建投资或长期低速增长。
• 供给新格局：产能加速出清，央国企逐步挤占民企市场份额。
• 混改动因：
  • 股价和估值降至历史低位；
  • 大股东资金需求；
  • 开拓全新业务、转型升级；
  • 强化核心主业、改善经营。

5. 投资策略与推荐标的

• 推荐标的：中钢国际（宝武集团托管、拓展低碳冶金新赛道）、四川路桥（大股东战略重组、股东资源优势进一步凸显）。
• 建议关注标的：森特股份（隆基股份入股、共同拓展BIPV新赛道）、永福股份（宁德时代入股、共同拓展光伏+储能新赛道）、中铁装配（背靠中国中铁平台、布局全国）、苏交科（背靠广州国资委、大力拓展粤港澳大湾区）。

风险提示

• 整合进度不及预期；
• 政策变化超过预期；
• 行业需求下滑速度超预期。

附图与表格说明

• 图1：2018年-2021年4月实控人变更案例数量。

• 图2：2018年-2021年4月引入重要股东案例数量。

• 图3：49家股权变更企业2016-2020年负债率均值。

• 图4：49家股权变更企业大股东股权质押比例均值。

• 图5：2018-2020年SW各板块公司大股东股权质押比例平均值变化。

• 图6：固定资产投资额及同比。

• 图7：基建投资额及同比。

• 图8：SW建筑工程行业估值水平（TTM）。

• 图9：SW建筑板块个股2021年4月30日收盘价较历史最低价溢价率。

• 图10：SW建筑板块个股2021年4月30日市净率较历史最低值溢价率。

• 表1：近年建筑上市公司股权收购或战略重组致实控人变更案例。

• 表2：近年建筑上市公司引入重要股东或战略投资者案例（非实控人变更）。

• 表3：近年建筑上市公司引入普通投资者案例（非实控人变更）。

• 表4：上市建筑民企转让方式、价格及转让价对应估值水平。

• 表5：上市建筑民企控制权转让方案中的承诺及补偿条款。

• 表6：部分转让案例中对受让方的约束条件。

• 表7：上市建筑民企股权转让后受让方持股比例。

• 表8：股权转让完成后公司董事长变更情况。

• 表9：企业股份转让前资产剥离情况。

• 表10：SW各板块实控人变更情况对比。

总结

建筑行业混改已成为行业转型升级的重要手段，主要受需求增速放缓、供给格局变化、大股东资金压力及估值低位等多重因素驱动。混改标的在“新赛道”、“新资源”、“新区域”方面具有较高投资价值，建议重点关注具备转型潜力和资源整合能力的建筑企业。