20210506-兴业证券-建筑装饰_需求新常态_行业新格局-加速_混改_背景下_建筑股涌现新机遇_43页_3mb

建筑行业混改分析总结

核心内容

2018年以来，建筑行业供给侧加速出清，上市建筑企业混改进程明显加快。混改主要分为两类：国有资本成为大股东或战略投资者和其他行业龙头企业通过股权转让成为大股东或战略投资者，其中前者占比更大。通过统计2018年以来的53起重要股权结构调整案例，其中27起为国有资本混改，13起为其他行业龙头混改，剩余4起为普通投资者参与。

主要观点

1. 混改现状

• 国有资本混改：27起案例中，18起为实控人变更为国资，9起为引入国资作为重要股东。
• 其他行业龙头混改：13起案例中，5起为实控人变更为其他民企，8起为引入其他民企作为重要股东。
• 转让价格：19家披露转让价格的案例中，转让价平均PE_TTM为25倍，显著高于建筑板块整体估值。部分案例出现较高溢价（最高达83%），部分出现小幅折价（最低为-24%）。
• 约束机制：交易双方普遍设置约束条件，如业绩承诺、融资支持、管理层稳定等，以保障公司健康发展。

2. 混改驱动力分析

• 估值和股价低位：板块估值处于历史最低，有8%公司创股价新低，22%公司市净率不足1倍，为混改提供了高性价比的收购机会。
• 大股东资金需求：部分公司因股权质押比例过高、面临债务危机，通过混改获取资金支持。
• 开拓新赛道：引入其他行业龙头企业，布局新兴领域，如光伏+储能、BIPV等。
• 强化核心主业：通过混改获得资源和资金支持，提升核心业务竞争力。

3. 行业新格局

• 需求新常态：下游投资增速持续下行，基建投资或长期低速增长。
• 供给新格局：央国企龙头逐步挤占民企市场份额，供给侧加速出清。
• 混改趋势：随着需求萎缩、竞争加剧、产能出清，越来越多的建筑民企将通过混改实现转型和增长。

关键信息

混改案例统计

• 实控人变更案例：2018-2021年分别为5、6、11、2起。
• 引入重要股东案例：2018-2021年分别为4、7、15、3起。
• 平均负债率：2016-2020年建筑民企平均负债率持续上升，2020年达56.76%。
• 大股东股权质押比例：2018-2020年均值分别为52.26%、42.59%、38.28%，远高于建筑板块整体水平。

混改带来的变化

• 董事长变更：12家公司完成股权转让后董事长变更，新任董事长多来自受让方。
• 受让方持股比例：平均持股比例为23.62%，部分公司受让方进一步增持股份。
• 资产剥离：部分公司为筹集资金或优化资本结构，在股权转让前进行资产剥离，出售内容主要包括闲置不动产和子公司股权。

投资机会方向

• 新赛道：关注拓展结构性需求存在爆发可能的新领域，如低碳冶金、BIPV、光伏+储能等。
• 新资源：关注大股东资源倾斜下有望快速成长的混改标的。
• 新区域：关注大股东支持全国扩张、打破区域壁垒的混改标的。

推荐标的

风险提示

• 混改整合进度不及预期：可能影响公司治理和业务发展。
• 政策变化超过预期：国资收购政策可能发生变化，影响混改进程。
• 行业需求下滑速度超预期：可能导致混改企业面临更大的经营压力。

图表概览

• 图1：2018年-2021年4月实控人变更案例数量
• 图2：2018年-2021年4月引入重要股东案例数量
• 图3：49家股权变更企业2016-2020年负债率均值
• 图4：49家股权变更企业大股东股权质押比例均值
• 图5：2018-2020年SW各板块公司大股东股权质押比例平均值变化
• 图6：固定资产投资额及同比
• 图7：基建投资额及同比
• 图8：SW建筑工程行业估值水平（TTM）

表格概览

• 表1：近年建筑上市公司股权收购或战略重组致实控人变更案例
• 表2：近年建筑上市公司引入重要股东或战略投资者案例（非实控人变更）
• 表3：近年建筑上市公司引入普通投资者案例（非实控人变更）
• 表4：上市建筑民企转让方式、价格及转让价对应估值水平
• 表5：上市建筑民企控制权转让方案中的承诺及补偿条款
• 表6：部分转让案例中对受让方约束条件
• 表7：上市建筑民企股权转让后受让方持股比例
• 表8：股权转让已完成公司董事长变更情况
• 表9：企业股份转让前资产剥离情况
• 表10：SW各板块实控人变更情况对比（2018年-2021年4月）