深度报告-20260621-东吴证券-豪悦护理-605009.SH-代工筑基_品牌起航_23页_1mb

豪悦护理（605009）总结

公司概述：从代工龙头到多品牌运营

豪悦护理是国内卫生护理用品ODM头部企业，自2008年成立以来，深耕婴儿纸尿裤、成人失禁用品及女性卫护产品制造领域，2020年登陆上交所主板。公司通过外延并购与体内孵化构建了"代工+自有+并购"三轨并行的业务体系，实现从代工厂向多品牌运营商的战略转型。

业务布局

• 代工业务：与尤妮佳、花王、Babycare等国内外头部客户深度绑定，前五大客户销售额连续四年稳定在20-22亿元平台。
• 自有品牌："答菲"切入湿厕纸市场，延伸至厨房湿巾、纯水湿巾、棉柔洗脸巾等家庭护理产品；同时布局婴儿端"希望宝宝""Sunnybaby"，成人端"康福瑞""白十字"等品牌。
• 并购品牌：2025年完成对丝宝护理（洁婷品牌母公司）的100%股权收购，补齐女性卫护品类空白，打开线下渠道，增强市场壁垒。

股权结构

截至2026年一季度末，豪悦护理实际控制人李志彪家族持股63.07%，包括李志彪持股34.89%，朱威莉持股22.08%，李诗源持股6.10%，员工持股平台"希望众创"持股3.57%。

财务情况：近年公司收入重回上行通道，品类与渠道双轮驱动破局

营收趋势

• 2016-2020年：营收从4.65亿元快速提升至25.91亿元，CAGR达53.5%。
• 2021-2023年：营收进入阶段性承压期，2021年同比下滑5.0%。
• 2024年起：营收重回增长区间，2024年实现29.29亿元（YoY+6.3%），2025年增长显著提速至37.56亿元（YoY+28.2%）。
• 2026Q1：营收9.75亿元，同比增长约7.0%。

净利润趋势

• 2016-2020年：净利润从0.22亿元增长至6.02亿元。
• 2021年：净利润3.7亿元（YoY-50%），主要受行业去库存及战略转型影响。
• 2024年：净利润3.88亿元；2025年为2.32亿元，主要因品牌化投入。
• 2026Q1：净利润0.84亿元，净利率8.6%，较2025年有所企稳。

毛利率与费用率

• 毛利率：2025年达31.5%，2026Q1进一步上行至33.2%，毛利率持续修复。
• 期间费用率：2025年升至24.0%，其中销售费用率从2023年的5.0%提升至2025年的17.3%。

分品类收入

• 婴儿卫生用品：2025年收入20.2亿元，占比53.7%，同比增长-2.1%。
• 成人卫生用品：2025年收入12.7亿元，占比33.7%，同比增长129.5%，主要受益于丝宝护理并表。
• 其他产品：2025年收入3.82亿元，占比10.17%，增速超50%，毛利率达49.96%。

分地区收入

• 境内收入：2025年达30.5亿元，占比80.5%，同比增长26.3%。
• 境外收入：2025年达6.0亿元，占比17.1%，同比增长42.5%，主要受益于泰国工厂表现突出。

行业分析：婴儿尿裤需求反弹，成人护理机遇凸显

婴儿尿裤市场

• 市场规模自2020年以来呈收缩趋势，2024年降幅收窄。
• 国产品牌加速崛起，尤其以"好奇"（金佰利）和"babycare"为代表，市场格局趋于分散。

成人护理市场

• 中国65岁以上人口达2.24亿，占总人口15.9%，老龄化趋势持续。
• 成人失禁用品市场渗透率低（3%），未来有望显著提升，受益于政策支持和护理观念升级。

竞争优势：供应链韧性十足，品牌管理卓有成效

生产端

• 公司通过自建与并购构建全球化产能网络，2024年总产量超38亿片。
• 主要原材料包括无纺布、SAP、木浆等，与住友、东丽、巴斯夫等国际化工企业合作，保障供应链稳定。
• 自主研发能力强，掌握第四代复合芯体、透气底膜等核心技术，累计取得220项专利。

大客户端

• 前五大客户销售额稳定在20-22亿元区间，占比从2020年的59.22%降至2025年的56.2%，凸显代工业务的抗周期性。

品牌端

• 答菲品牌：主打"原生木浆+EDI纯水"零添加配方，精准切入家庭清洁市场，2025年成为KA级别品牌。
• 洁婷品牌：原为丝宝护理旗下成熟卫生巾品牌，2025年并入豪悦护理，丰富品牌矩阵，增强线下渠道布局。

盈利预测与投资建议

盈利预测

• 2026-2028年归母净利润预计分别为2.97/3.42/3.97亿元，同比增速分别为+28.2%/+14.9%/+16.1%。
• 对应PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予"买入"评级。

投资逻辑

• 公司作为ODM龙头，代工基本盘稳固，同时通过自有品牌与并购品牌加速转型。
• 随着并购协同效应释放、规模效应显现与营销投入边际趋稳，盈利能力有望逐步修复。

风险提示

1. 市场需求萎缩：若出生率下降或居民可支配收入波动，可能影响婴儿卫生用品市场。
2. 行业竞争加剧：国内外品牌通过价格战或技术升级可能削弱公司市场份额。
3. 自有品牌销售不及预期：若答菲、洁婷等品牌销售表现不佳，可能影响公司整体业绩。