20131218-第一创业-去杠杆_漫长之路_光明之途_美日经验与中国路径_14页_2mb

宏观经济去杠杆：美日经验与中国路径总结

核心内容

本文分析了美国次贷危机后和日本1990年后去杠杆的历史经验，探讨了中国当前去杠杆的难点与可能路径，强调中国去杠杆过程将是一个长期而稳健的过程，而非激进或短期刺激政策。

主要观点

• 去杠杆的定义：杠杆率 = 负债总额 / GDP，去杠杆可通过降低负债、提高GDP、控制负债增速低于GDP增速或转移杠杆至政府部门实现。
• 美日去杠杆结果差异：美国成功化解杠杆并恢复经济，日本则陷入长期低迷，原因包括僵尸企业、无效产能未去化、服务业就业转型不足、经济增速低于国债收益率、日元国际地位不足等。
• 中国去杠杆的难点：
  • 降低分子：放任违约破产不可行，因中国以间接融资为主，债务风险集中于银行体系，且违约可能引发大规模失业和社会问题。
  • 转移杠杆至政府：虽曾使用“宽货币、宽财政”方式，但已积累风险，且不符合李克强总理提出的“抱薪救火”原则。
  • 扩大分母：低利率政策易导致资金流向低效部门，造成“空心化”，且要素价格未市场化，影响经济韧性。
• 中国去杠杆路径：需通过三个步骤实现，包括改善投资结构、破除“僵尸”企业、推进要素价格市场化和融资体制改革，以实现债务与GDP的同步增长。

关键信息

美国去杠杆成功原因

• 政府主导救市：私人部门去杠杆的同时，政府加杠杆，通过发行国债和货币当局购买国债提供流动性。
• 市场机制健全：具备完善的契约文化、制度监管和社会保障体系，支持市场化去杠杆。
• 美元国际地位：海外投资者大量持有美国国债，为去杠杆提供外部支持。

日本去杠杆失败原因

• 僵尸企业问题：银行体系对违约企业兜底，导致企业破产率低，僵尸企业大量存在。
• 无效产能未去化：尽管企业负债率下降，但产能未同步改善，影响经济效率。
• 服务业就业转型不足：服务业未能有效吸纳就业，制约了经济结构优化。
• 流动性陷阱：长期低利率政策导致经济增速低于国债收益率，杠杆率不降反升。
• 日元国际地位不足：无法将债务风险转移至海外，加剧国内压力。

中国去杠杆的挑战

• 金融风险集中：以间接融资为主，银行体系承担主要风险，违约可能引发系统性危机。
• 就业压力大：企业破产将减少就业岗位，服务业尚未能有效替代制造业，且社会保障体系尚不完善。
• 契约文化缺失：违约后追偿机制不健全，企业清偿率低，难以通过市场化手段化解债务问题。
• 资金流向问题：宽松政策下资金倾向于流入地方平台、房地产和落后产能部门，无法有效支持实体经济发展。
• 要素价格未市场化：影响资源配置效率，制约经济恢复能力。

中国去杠杆的路径

1. 改善投资结构：通过简政放权、国企改革、地方财政体制改革等手段优化投资方向。
2. 破除僵尸企业隐患：清理低效部门，减少非市场化融资机制对资源的扭曲。
3. 推进要素价格市场化：包括利率、汇率、土地和资源品价格的市场化改革，提高资源配置效率。

去杠杆过程中的融资与收益率趋势

• 融资需求难以减少：未来1-3年信托和城投债面临到期高峰，需大量续接资金。
• 收益率难以下行：由于债务续接需求大，且企业负债率与收益率存在滞后相关性，收益率将维持在较高水平。
• 稳健路径：在控制新增债务规模的同时，通过改革释放制度红利，逐步降低杠杆。

结论

中国的去杠杆之路虽漫长，但具备政府强势、政策稳定性好和改革空间大的优势，未来有望通过结构性改革逐步实现杠杆率的下降。短期内，收益率将维持高位，需警惕系统性风险，长期则需依赖改革释放新的增长动力。

投资建议

• 股票投资评级：

  • 强烈推荐：预计6个月内股价涨幅超同期市场基准指数20%以上
  • 审慎推荐：预计6个月内股价涨幅介于5%-20%
  • 中性：预计6个月内股价变动幅度介于±5%
  • 回避：预计6个月内股价弱于市场基准指数5%以上

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准

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