20131218-第一创业-美日经验与中国路径_去杠杆-漫长之路_光明之途_14页_473kb

宏观经济去杠杆分析总结

核心内容

本文通过分析美国次贷危机后和日本1990年后去杠杆的历史经验，探讨中国当前去杠杆的难点与可能路径。重点在于对比美日经验，揭示中国去杠杆的独特挑战与潜在解决方案。

主要观点

美国去杠杆的成功经验

• 美国在次贷危机后通过政府主导的救市政策实现去杠杆，私人部门杠杆率下降的同时，政府部门杠杆率上升。
• 美国的经济恢复速度快，主要得益于其经济增速高于国债收益率，避免了“流动性陷阱”。
• 美国的美元国际地位使其能够通过发行国债吸引海外资本，降低国内债务压力。

日本去杠杆的失败教训

• 日本在1990年后进入长期去杠杆周期，但经济长期低迷，私人部门杠杆率依然高企。
• 原因包括：
  • 企业破产率低，大量“僵尸”企业存在，银行体系承担了大量风险。
  • 无效产能未能有效去化，影响经济效率。
  • 服务业就业转型不足，难以带动经济结构优化。
  • 经济增速始终低于国债收益率，导致杠杆率不降反升。
  • 日元缺乏国际地位，难以将债务问题转移至国外。

美日去杠杆的共同点

• 两国均采取了“国进民退”的方式，将私人部门杠杆转移到政府部门。
• 市场经济体系较为成熟，制度和监管体系完善，具备较好的契约文化。

关键信息

中国去杠杆的难点

1. 降低分子（债务）不可行：

   • 中国以间接融资为主，债务风险集中在银行体系，大规模违约可能引发系统性金融风险。
   • 就业问题突出，大规模破产将导致失业压力，影响社会稳定。
   • 契约文化尚未建立，违约后的追偿机制不完善，清偿率低。

2. 杠杆转移至政府不可持续：

   • 过去中国通过“宽货币、宽财政”方式转移杠杆，但已积累大量风险，未来难以持续。
   • 李克强总理指出，这种方式是“抱薪救火”，需“既不放松也不收紧银根”。

3. 扩大分母（GDP）面临挑战：

   • 低利率政策可能导致资金流向低效部门，引发“空心化”。
   • 中国资本项目未完全开放，人民币不具备国际霸权地位，货币宽松易引发通胀和贬值。
   • 要素价格未市场化，资金难以有效配置，经济恢复韧性不足。

中国去杠杆的可能路径

1. 改善投资结构：

   • 通过简政放权、国企改革、地方财政体制改革等方式优化投资结构。

2. 破除“僵尸”企业隐患：

   • 需要清理地方平台、房地产和低效产能部门，打破非市场化的融资机制。

3. 推进要素价格市场化和融资体制改革：

   • 实现土地、资源品、利率和汇率的市场化，有助于去除无效产能。
   • 完善存款保险制度、金融机构破产机制等制度建设，分散银行体系风险。

去杠杆过程中的融资需求与收益率

• 未来1-3年，信托和城投债面临到期高峰，融资需求难以减少。
• 由于存量债务的还本付息压力，短期内分子（债务）难以减少，收益率将维持高位。
• 中国需在改革中释放制度红利，推动经济增长找到新动力，最终实现杠杆率下降。

未来展望

• 中国去杠杆之路将漫长但光明，需依靠结构性改革而非单纯依靠宽松政策。
• 债务续接与控制新增规模是当前的稳健选择。
• 随着改革红利释放，中国经济有望进入新的增长周期，金融市场也将迎来发展机遇。

总结

中国去杠杆面临不同于美日的特殊挑战，需结合自身国情采取长期、稳健的改革路径。通过改善投资结构、清理“僵尸”企业、推进市场化改革，逐步化解债务问题，实现经济结构优化与增长动力转换。短期内，融资需求难以减少，收益率仍将维持在较高水平，未来需在改革中寻找可持续发展的新路径。