20170828-国金证券-荣泰健康-603579.SH-按摩椅龙头_内外兼修_守正出奇_39页_4mb

报告摘要

荣泰健康 (603579.SH) 详细总结

核心内容

荣泰健康是一家专注于高端按摩椅的龙头企业，公司自1997年创立以来，通过ODM模式出口至韩国、欧美等市场，并在国内以自有品牌运营。2016年公司实现营收12.9亿元，归母净利润2.1亿元，2011-16年收入和净利润CAGR分别为31%和61%。公司2017年中报拟实施10转10的高送转方案，显示管理层对公司业绩增长的信心。

主要观点

内销快速增长：2016年内销增速首次超过外销，2017上半年内销收入达3.8亿元，同比增长近150%。公司通过电商、直营、经销、体验店等多渠道拓展，推动内销占比从2016年的31%提升至46%。
外销稳定增长：公司与韩国第一大按摩椅品牌BODY FRIEND深度合作，签订2017-19年长期协议，2017年预计外销增长超过10%。BF的营收增长对荣泰外销增长贡献显著，2016年达到137%。
共享经济布局：旗下“摩摩哒”品牌切入共享按摩椅市场，2017上半年铺设量达2.7万台，预计2017-19年分别达到4.2、6.2、8.2万台，为公司带来0.35、0.67、0.95亿元并表利润。
品牌与营销优势：荣泰通过明星代言（如黄晓明、林志玲）和立体式品牌推广策略，显著提升品牌影响力。2016年广告费用占营收比重达6.6%，高于可比公司。
研发实力强劲：公司注重技术研发，2016年研发费用占比稳定在5%左右，已推出第三代L型导轨按摩椅，毛利率稳步提升。
盈利能力突出：2016年荣泰摊薄ROE达46%，远高于奥佳华（10%）和乐金健康（4%）。净利率增长速度快于同行，2016年净利率达16.3%。
财务结构健康：公司资产负债率较高（2016年为58%），但主要为流动负债，显示较强的议价能力。存货和应收账款增速低于营收增速，显示公司销售模式健康。
投资建议：公司预计2017-2019年归母净利润分别为2.5亿、3.4亿、4.4亿元，对应摊薄EPS为3.6元、4.9元、6.2元。给予2018年27倍估值，目标价132.3元，首次覆盖予以“买入”评级。

关键信息

市场空间：预计2025年中国按摩椅市场规模将达265亿元，渗透率有望从0.3%提升至0.8%。
行业趋势：中国按摩器具市场处于快速发展期，老龄化加速与居民收入增长是主要驱动因素。
竞争格局：中高端市场呈现三足鼎立格局，荣泰市占率稳步上升，2016年达6.48%，高于奥佳华和傲胜。
财务表现：2016年公司毛利率约40%，净利率达16.3%，资产周转率较快，显示公司运营效率高。
战略布局：公司通过“守正”巩固传统主业，“出奇”布局共享经济，形成健康产业生态圈。
风险提示：宏观经济不及预期、人民币升值、原材料成本上升。

市场数据

项目	数值（人民币）
市场价格	112.14元
目标价格	132.30元
已上市流通A股	17.50百万股
总市值	7,849.80百万元
年内股价最高最低	150.69/64.31元
沪深300指数	3795.75
上证指数	3331.52

投资逻辑

短期逻辑：内销快速增长，高送转彰显信心；外销稳定增长，与BODY FRIEND合作深化。
长期逻辑：市场空间广阔，竞争格局清晰；共享经济创造额外收入，品牌营销打造健康生态。

未来展望

国内市场：预计2020年按摩椅将成体量进入富裕家庭，2025年市场规模有望超过250亿元。
海外市场：韩国市场仍是核心，北美市场条件成熟，荣泰有望通过与BF合作进一步拓展。

战略合作

院线合作：与万达院线达成排他性协议，推广“摩摩哒”共享按摩椅。
VR合作：与暴风魔镜合作，结合VR技术提升产品体验。
消费金融：通过线上渠道和消费金融降低购买门槛，提高消费意愿。

关键假设

收入达标家庭：2020年占比达28%，未来每年提升3%。
渗透率提升：培育期结束后，达标家庭渗透率每年提升0.2个百分点。
价格水平：按摩椅均价与家庭可支配收入比值与日本相近，提升购买力。

财务比较

公司	营收规模（亿元）	净利润（亿元）	毛利率	净利率	ROE	资产周转率	负债结构
荣泰健康	12.9	2.1	40%	16.3%	46%	1.47	流动负债占比高
奥佳华	34.6	2.07	36-38%	10.3%	10%	0.83	流动负债占比低
乐金健康	-	-	-	-	4%	0.25	流动负债占比低