食品饮料行业：白酒整体周期上行，关注次高端全国化机会-20211229-东北证券-59页_7mb

白酒行业深度分析报告总结

核心内容

• 市场规模：我国白酒市场规模高达6000亿元，当前处于“量减价升”阶段。
• 竞争格局：白酒行业竞争格局相对稳定，龙头品牌集中在川黔、鲁豫、苏皖、华北等地区，呈现明显的集聚效应。
• 价格带分布：白酒价格带宽广，主要分为高端（800元以上）、次高端（300-800元）、中高端（100-300元）和中低端（100元以下）。
• 周期属性：白酒具有显著的周期属性，受到政策、地产、基建、流动性等因素的驱动，其中渠道库存和价格调节对供需平衡起关键作用。
• 投资机会：当前白酒行业处于上升周期，建议关注高端和次高端品牌的全国化机会，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等。

主要观点

• 行业周期：白酒行业经历两轮完整周期，现处于第三轮中期，从2003年起，经历了2003-2007年、2009-2012年、2014年至今三个阶段。
• 政策影响：宏观政策对白酒供需有直接影响，特别是“三公消费”限制政策导致政务消费占比迅速下降，促使白酒消费向商务和个人消费转移。
• 地产投资：地产投资对白酒需求具有显著提振作用，房地产开发投资完成额增速与白酒板块收入同比变动基本同步。
• 渠道与价格：渠道库存和价格调节放大白酒周期属性，批价-出厂价剪刀差反映渠道利润，领先营收变化0-2季度。
• 消费升级：白酒消费正从量增向质增转变，高端和次高端市场扩容，成为行业增长的主力。
• 财务指标：预收账款和合同负债为先行指标，经营现金流净额为同步指标，反映行业财务健康状况。

关键信息

行业数据

• 市场规模：2013-2020年白酒行业市场规模持续增长。
• 产量变化：全国白酒产量在2003-2012年呈上升趋势，2016年后下降。
• 地域分布：川黔板块产量占比最高（44.67%），其次是苏皖板块（12.89%）。
• 香型分布：浓香型白酒占主导（64.71%），其次是清香型（2家）、酱香型（1家）等。

品牌与产品策略

• 茅台：2014年成为行业龙头，坚持高端定位，掌握定价权，布局全价格带，注重数字化转型和品牌塑造。
• 五粮液：品牌塑造和渠道改革推动其发展，推出多个子品牌和系列酒，注重文化营销。
• 泸州老窖：通过品牌削减和品牌复兴，聚焦高端市场，2016年后推出高光等新品牌。
• 山西汾酒：通过青花系列产品提升品牌影响力，2020年净利润增速接近五成。
• 酒鬼酒：以内参酒为主打，2020年净利润大幅增长。
• 舍得酒业：主打老酒概念，2020年营销稳健。
• 古井贡酒：主推原浆产品，2020年营收略有下滑但保持稳健。
• 今世缘：通过国缘品牌实现增长，2019-2021年营收和利润显著增长。
• 洋河股份：通过M6+等产品提升品牌价值，2020年营销改善。
• 金徽酒：主打百元以上产品，省外市场开拓成效显著。

宏观驱动因素

• 政策因素：包括财政政策、货币政策和税收政策，其中消费税政策直接影响供给，影响企业盈利能力。
• 地产与基建：地产投资和基建投资是白酒需求的重要驱动因素，与白酒营收增长高度相关。
• 流动性：流动性宽松对白酒需求有积极影响，M1同比领先白酒营收变化约4个季度。

财务指标

• 预收账款和合同负债：领先行业周期变化0-2季度，反映下游需求情况。
• 经营现金流净额：与板块营收变化基本同步，反映企业财务健康状况。

投资建议

• 短期投资：关注投资增速提升和流动性宽松带来的行业复苏。
• 长期投资：看好消费升级趋势，建议关注高端和次高端白酒投资机会。
• 重点标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘等。

风险提示

• 食品安全风险：需关注产品质量与安全。
• 竞争加剧风险：随着市场扩大，竞争可能加剧。
• 疫情不可控风险：疫情对白酒消费有潜在冲击。

图表与数据

• 图1：白酒行业上游原材料成本占比。
• 图2：白酒产业链上、中、下游涉及的产业。
• 图3：2013-2020年白酒行业市场规模。
• 图4：全国白酒产量近四年呈现下降趋势。
• 图5：四大板块产酒占比。
• 图6：四大板块产酒占比。
• 图7：白酒市场化新发展阶段酒企多次提升出厂价。
• 图8：白酒各香型对应各个价位的代表品牌。
• 图9：白酒各价格带规模演变。
• 图10：白酒各价格带容量占比。
• 图11：白酒上市公司香型及地域分布。
• 图12：影响白酒消费的诸多因素。
• 图13：2011-2013限制公务消费的相关政策。
• 图14：2012年白酒消费类型分布。
• 图15：2016年白酒消费类型分布。
• 图16：三公消费限制政策对高端白酒价格造成较大冲击。
• 图17：房地产表现与白酒营收增长趋势有较好的拟合度。
• 图18：白酒板块自2003年以来经历两轮完整周期，目前处于第三轮中期。
• 图19：五粮液营业收入持续领先。
• 图20：茅台净利润超过五粮液。
• 图21：第一轮牛市结束，白酒需求降低，营收增速大幅放缓。
• 图22：茅台营业收入超过五粮液。
• 图23：茅台净利润遥遥领先。
• 图24：第二轮牛市结束，白酒需求趋于萎缩，营收增速大幅放缓。
• 图25：茅台超越五粮液成为龙头。
• 图26：茅台净利润显著超越其他酒企。
• 图27：白酒周期驱动因素供需拆解。
• 图28：2001年税改后，白酒产量下降。
• 图29：政府出台限制“三公消费”政策。
• 图30：限制“三公消费”政策出台，白酒需求受到冲击。
• 图31：“四万亿”计划刺激基建、地产投资迅速增长，带动板块上行。
• 图32：2012年之前，政务消费占比40%。
• 图33：13年之前，白酒销量与财政支出强相关。
• 图34：三公消费支出减少，白酒需求受挫。
• 图35：政务需求减少，高端白酒价格回落。
• 图36：基建、地产投资增速、M1增速与白酒板块收入同比关联性强。
• 图37：房地产开发投资完成额增速与白酒板块收入同比变动基本同步。
• 图38：房屋新开工面积同比与白酒板块收入同比变动基本同步。
• 图39：基础建设投资累计增速领先白酒板块收入同比约7个季度。
• 图40：M1同比领先白酒板块收入同比约4个季度。
• 图41：社融存量同比与白酒板块收入。
• 图42：居民个人可支配收入增加，白酒销量攀升。
• 图43：我国高净值人群数量不断增长。
• 图44：批价-出厂价剪刀差反映渠道情况。
• 图45：飞天茅台批价滞后M1约4季度。
• 图46：普五批价滞后M1约4季度。
• 图47：国窖1573批价滞后M1约4季度。
• 图48：飞天茅台批价-出厂价剪刀差。
• 图49：飞天茅台批价-出厂价剪刀差与板块营收基本同步。
• 图50：普五批价-出厂价剪刀差与板块营收基本同步。
• 图51：国窖1573批价-出厂价剪刀差与板块营收基本同步。
• 图52：2001-2012年，基建、地产、流动性共同驱动板块收入增长。
• 图53：2013-2017年，地产投资增速放缓，流动性先紧后松，基建投资带动行业复苏。
• 图54：2018-2020年，基建投资、流动性增速回落，地产投资企稳。
• 图55：预收账款领先营收变化约0-2季度。
• 图56：经营性现金流净额与板块营收变化基本同步。
• 图57：地产投资增速回升，带动白酒板块上行。
• 图58：2019年基建稳中有升，板块加速上行。
• 图59：2020年流动性宽松，支撑白酒需求。
• 图60：2020-2021年，固定资产投资同比增速达到历史高点。
• 图61：2020-2021年，流动性边际宽松。
• 图62：居民收入同比提升，白酒消费需求繁荣。
• 图63：社会消费品零售总额同比大幅增长。
• 图64：预收账款同比增速逐渐修复，市场需求旺盛。
• 图65：经营现金流大幅改善，板块营收稳健增长。
• 图66：2019-2021季度分价格带营收增速。
• 图67：2019-2021季度分价格带利润增速。
• 图68：2019-2021季度分价格带营收占比。
• 图69：2019-2021季度分价格带利润占比。
• 图70：高端酒主要产品一批价变化。
• 图71：国台高端产品占比提升，酱酒热拉升次高端价格。
• 图72：2019-2021茅台分季度营收及利润。
• 图73：2021飞天价格走势。
• 图74：2019-2021五粮液分季度营收及利润。
• 图75：2021Q3五粮液主要产品批价。
• 图76：2019-2021泸州老窖分季度营收及利润。
• 图77：2021Q2-Q3泸州老窖主要产品批价。
• 图78：2019-2021山西汾酒分季度营收及利润。
• 图79：2021Q3山西汾酒主要产品批价。
• 图80：2019-2021酒鬼酒分季度营收及利润。
• 图81：2021Q2-Q3酒鬼主要产品批价。
• 图82：2019-2021舍得分季度营收及利润。
• 图83：2021Q2-Q3舍得主要产品批价。
• 图84：2019-2021古井分季度营收及利润。
• 图85：2021Q2-Q3古井主要产品批价。
• 图86：2019-2021今世缘分季度营收及利润。
• 图87：今世缘2021年9月-11月主要产品批价。
• 图88：2019-2021洋河股份分季度营收及利润。
• 图89：2021Q2-Q3洋河股份主要产品批价。

表格与数据

• 表1：知名白酒品牌的历史追溯。
• 表2：白酒的十二种香型及特点。
• 表3：2000-2008年期间茅/五/泸/洋河策略对比。
• 表4：2009-2013年期间茅/五/泸/洋河策略对比。
• 表5：2014年至今茅/五/泸/洋河策略对比。
• 表6：20年来白酒消费税政策经历5次变革。

证券分析师信息

• 证券分析师：李强
• 执业证书编号：S0550515060001
• 联系方式：021-61002252, liqiang@nesc.cn