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次高端白酒系列报告之二：2018，次高端仍沐好春光

核心内容概述

2017年次高端白酒迎来显著增长，2018年预计继续保持高增长态势，成为白酒行业中最具潜力的板块之一。本报告分析了次高端白酒的增长逻辑、投资机会以及风险提示，重点推荐山西汾酒、水井坊、沱牌舍得三家公司。

主要观点

1. 次高端白酒增长趋势明确

• 2015年以来，次高端白酒营收增速持续上台阶，2017年1-6月增速超过30%，2017Q3预计仍为最快增长。
• 2018Q1由于春节较晚，旺季拉长，预计次高端营收增速显著高于行业平均水平。
• 水井坊预计Q1收入增速达60%-100%，沱牌舍得预计增速在45%-50%，山西汾酒预计增速在40%-50%。

2. 次高端增长逻辑

• 外部原因：行业景气度提升、消费升级持续、300-500元价格带加速扩容。
• 企业原因：治理改善（体制机制优化）、产品结构调整、全国化战略推进。
• 高端白酒带动：茅台云商上线，实现价格管控；五粮液、泸州老窖挺价，对次高端无价格压力。

3. 投资逻辑与估值方法

• 次高端估值应以PE/g（市盈率/增长率）和合理市值规模为主，市销率和PE市盈率为辅。
• 次高端具有高增长潜力，属于“收入高增→规模效应→利润率合理→合理估值”逻辑链条中的关键环节。

关键信息

次高端白酒增长数据

次高端白酒增长核心驱动因素

• 消费升级：80-300元价格带消费人群扩大，推动次高端白酒需求增长。
• 全国化战略：山西汾酒、水井坊、沱牌舍得均在推进全国化布局，重点拓展环山西、京津冀等区域。
• 治理改善：水井坊引入职业经理人团队，沱牌舍得完成改制，山西汾酒推进国企改革，公司治理水平提升。

投资建议

• 核心推荐：山西汾酒、水井坊、沱牌舍得。
• 山西汾酒：省内省外齐高增，2018年省外增长目标明确，预计全年营收增速达45%左右，市值空间较大。
• 水井坊：治理规范，产品结构清晰，全国化推进顺利，预计2018年将实现收入大幅增长。
• 沱牌舍得：改制后机制改善，产品聚焦，新老产品替换接近完成，未来增长弹性大。

风险提示

• 业绩季度波动与预期波动错位；
• 估值方法选择不当可能导致误判；
• 销售不达预期风险；
• 股权激励等政策预期可能带来短期扰动；
• 中低端产品销售不达预期可能掩盖次高端增长。

结论

2018年次高端白酒增长逻辑持续强化，行业景气度提升、消费升级加速、治理改善和全国化战略推进共同支撑次高端白酒的高增长预期。山西汾酒、水井坊、沱牌舍得作为核心标的，具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得关注。