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三四线城市成交持续性分析总结：棚改货币化为核心驱动力

核心内容

本报告重点分析了三四线城市楼市热销现象背后的核心驱动力——棚改货币化安置。通过对比数据与实地调研，指出棚改货币化安置不仅有效推动了三四线城市去库存，还带动了GDP增长，成为三四线城市楼市持续向好的关键因素。同时，报告指出当前主流观点（如大城市需求外溢）难以解释三四线城市销售的普遍性、同步性和持续性，因此强调棚改货币化安置的重要性。

主要观点

1. 三四线城市成交普遍向好
   2017年1-2月，主流63城销售面积同比增长3%，而剩余590城同比增长达46%，显示三四线城市成交表现优于一二线城市。同时，东部、中部和西部销售面积同比分别增长16%、33%和36%，说明三四线城市销售增长具有广泛性。

2. 棚改货币化安置是核心驱动力
   棚改货币化安置通过央行-国开行（PSL）-地方政府（棚改专项贷款）-拆迁户（补偿款）的资金链，实现了对三四线城市的货币定向宽松，从而推动楼市持续热销。该模式不仅去库存，还通过提升居民购买力和创造下游消费需求，拉动当地GDP。

3. 政策性银行是棚改资金的主要来源
   2014年央行创设PSL，国开行棚改专项贷款成为棚改货币化安置资金的主要来源。2016年棚改总投资达1.48万亿元，其中政策性银行贷款占比达84%，显示其在资金配置中的主导地位。

4. 棚改货币化安置存在三大超预期变量

   • 总量超600万套
   • 货币化安置比例超60%
   • 居民杠杆比例超预期
     这些变量预计带动2017年去库存面积超3.1亿平方米，占全国销售面积的23%。

5. 棚改货币化安置将持续约2年
   根据棚户区存量和楼市库存分析，预计棚改货币化安置仍将持续约2年，直到全国库存降至健康水平。

6. 棚改货币化安置对房企的推荐逻辑
   一二线城市由于库存低、政策面反向，呈现量缩价稳，推荐具备存量资源和增量获取能力的房企。三四线城市由于库存高、政策面正向，呈现放量价略涨，推荐强三线布局的高成长型房企。

关键信息

• 2016年棚改货币化安置带动去库存面积2.5亿平米，占比18%
• 2017年预计货币化安置带动去库存面积达3.1亿平米，占比23%
• 2016年全国棚改开工量为606万套，货币化安置比例为48.5%
• 2016年国开行棚改专项贷款从2012年的778亿元增长至2016年的9,500亿元，增长超10倍
• 预计2017年棚改货币化安置比例将超60%，带动去库存面积增长24%
• 棚改货币化安置较实物安置成本高34%，但仍是高库存城市的去库存利器
• 2017年棚改货币化安置预计仍将推行约2年，直到库存降至健康水平

推荐组合

棚改货币化安置案例分析

湖南省

• 2016年棚改规模排全国第二
• 2016年货币化安置比例为50%，2017年提升至85%
• 2016年货币化安置带动住宅销售面积占比15.7%，2017年预计达25.8%
• 预计2017年棚改货币化安置落地面积达1,853万平米

岳阳市

• 2016年棚改货币化安置比例为73.7%，2017年提升至98.4%
• 2016年货币化安置带动住宅销售面积占比36%，2017年预计达53%
• 预计2017年棚改货币化安置落地面积达280万平米

长沙市

• 2016年货币化安置比例为45.2%，2017年提升至96.4%
• 2016年货币化安置带动住宅销售面积占比7%，2017年预计达6%
• 预计2017年棚改货币化安置落地面积达143万平米

棚改货币化安置的优缺点

优点

1. 去库存效果显著
2. 拉动当地GDP
3. 化解债务风险
4. 推进民生工程

缺点

1. 成本较高，较实物安置高34%
2. 地方政府资金压力加大
3. 资金来源依赖政策性银行
4. 需考虑居民杠杆上升带来的潜在风险

图表目录

• 图表1：63城成交面积：一二线连续5个月缩量，而三四线连续5个月放量（剔春节因素）
• 图表2：2015年-2017年前2月63城与剩余590城销售面积同比情况
• 图表3：2015年-2017年前2月东部、中部和西部城市销售面积同比情况
• 图表4：2015年-2017年前2月全国、63城、590城月度销售面积同比
• 图表5：2015-2016年全国、63城、590城季度销售面积同比
• 图表6：2014-2016年全国、一线、二线和三四线城市月度销售面积同比
• 图表7：近期主要楼市草根调研城市2016年货币化安置带动住宅销售情况
• 图表8：2016年省及自治区的货币化安置带动住宅销售情况
• 图表9：棚户区示意图
• 图表10：棚户区主要特点
• 图表11：棚户区形成原因
• 图表12：根据城市规划方向不同产生不同的棚户区改造模式
• 图表13：早期辽宁省“政府主导，市场运作”棚户区改造模式示意图
• 图表14：早期资源枯竭型城市棚改工程运作模式及多种融资方式
• 图表15：2012-2017年棚户区存量、棚户区开工以及棚户区去化周期
• 图表16：棚改实物安置转为货币化安置有助于商品房去库存
• 图表17：三四线城市棚户区居民在货币化安置后将利于商品房去库存和拉动当地GDP
• 图表18：商品房销售面积和汽车销量的关系
• 图表19：商品房销售面积和乘用车销量同比的关系
• 图表20：商品房销售面积和空调销量的关系
• 图表21：商品房销售面积和家用洗衣机销量的关系
• 图表22：商品房销售面积和吸排油烟机销量的关系
• 图表23：商品房销售面积和家用电冰箱销量的关系
• 图表24：商品房销售面积和彩色电视机销量的关系
• 图表25：商品房销售面积和家电零售额的关系
• 图表26：棚改货币补偿相当于周边住宅市场价补偿比例
• 图表27：棚改货币化安置较棚改实物安置成本要高出34%
• 图表28：棚改货币化安置较棚改实物安置成本要高出34%
• 图表29：国开行和农发行棚改专项贷款的贷款利率情况
• 图表30：根据城市规划方向不同产生不同的棚户区改造模式
• 图表31：2014-2017年抵押补充贷款（PSL）当月新增以及利率情况
• 图表32：2015-2017年抵押补充贷款（PSL）期末余额情况
• 图表33：PSL低利率贷款对象
• 图表34：一二线城市（19城）货币化安置套数占比全国情况
• 图表35：一二线城市（40城）和三四线城市（613城）货币化安置套数占比结构
• 图表36：2013-2015年国开行贷款余额主要投向
• 图表37：地方棚改工程主要资金来源
• 图表38：2016年棚户区改造资金来源组成结构
• 图表39：2017年棚改货币化安置面积的估算以及占比全国住宅销售面积情况
• 图表40：2015-2017年主要省及自治区的货币化安置比例变动情况
• 图表41：2016年棚改实物安置和货币安置在套数和金额方面的占比结构
• 图表42：2016年三四线城市（618城）的商品房月度成交均价
• 图表43：2016年估算棚改货币化安置去库存面积与实际去库存面积之间的对比
• 图表44：2017年棚改货币化安置三大超预期可能
• 图表45：2012-2016年棚户区存量、棚户区开工以及棚户区去化周期
• 图表46：2010年末我国城市家庭人均住房面积分布
• 图表47：全国已开工未售住宅库存面积以及对应去化月数的走势
• 图表48：19城拿证可售面积去化月数（3个月移动平均）
• 图表49：27城的近期库存和远期库存
• 图表50：一、二、三四线城市近期库存和远期库存
• 图表51：2017年1-2月地方两会政府工作报告有关稳定房地产市场论述
• 图表52：2016年湖南省商品销售面积增速、销售额增速以及销售均价增速
• 图表53：2016年湖南省及下辖14个市州的商品房销售面积及销售均价情况
• 图表54：2016年底湖南省商品房短期库存和长期库存情况
• 图表55：2005年至今湖南省已商品房已开工未售住宅库存面积以及对应去化月数的走势
• 图表56：2005年至今湖南省已住宅已开工未售住宅库存面积以及对应去化月数的走势
• 图表57：2005年至今湖南省已商办已开工未售住宅库存面积以及对应去化月数的走势
• 图表58：2016年湖南省商品房待售面积及同比增速走势（指未售现房库存）
• 图表59：2016年湖南省及下辖14个市州待售面积去化月数（待售面积/现房销售面积）
• 图表60：2015-2016年湖南省出台棚改相关政策汇总
• 图表61：2015年11月出台的湖南省棚改货币化安置指导意见
• 图表62：湖南省棚户区定义及分类
• 图表63：湖南省对于棚户区认定标准
• 图表64：2016年、2017年湖南省及下辖14个市州棚改实施计划及货币化安置比例情况
• 图表65：2016年、2017年湖南省及下辖14个市州棚改计划货币化安置套数对比
• 图表66：2016年、2017年湖南省及下辖14个市州棚改计划货币化安置比例对比
• 图表67：2016年湖南省棚改货币化安置计划与完成情况对比
• 图表68：2017年湖南省棚改计划货币化安置落地面积估算
• 图表69：2016年岳阳市中心城区货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表70：2016年岳阳市全市货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表71：2015年、2016年和2017年1-2月岳阳住宅销售情况和住宅土地成交情况
• 图表72：2016年岳阳市中心城区累计住宅销售均价以及环比情况
• 图表73：2015-2016年岳阳市中心城区一、二手住宅销售情况
• 图表74：2015-2017年岳阳市的棚改资金情况
• 图表75：岳阳购房者按揭结构情况
• 图表76：2016年岳阳市中心城区货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表77：2016年岳阳市中心城区货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表78：2016年岳阳市全市货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表79：2016年岳阳市全市货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表80：2015-2017年岳阳市的棚改相关政策和工作总结
• 图表81：2015-2017年岳阳市计划城区棚改征收面积
• 图表82：2016年岳阳市城市棚户区改造完成情况以及2017年计划情况
• 图表83：2016年岳阳市城市棚户区改造完成情况以及2017年计划情况
• 图表84：2017年岳阳市中心城区省定目标棚改计划和市定目标棚改计划情况
• 图表85：2016年岳阳市城市棚户区改造完成情况以及2017年计划情况
• 图表86：2016年岳阳市中心城区货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表87：2016年岳阳市全市货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表88：2016年岳阳市全市货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表89：2016年岳阳市全市货币化安置落地情况以及2017年的估算
• 图表90：2015-2017年岳阳市的棚改资金情况
• 图表91：国开行、农发行以及商业银行对于棚改工程的贷款利率以及贷款期限
• 图表92：岳阳市棚改货币化安置补偿方式
• 图表93：岳阳市棚改货币化安置补偿奖励原则
• 图表94：长沙市基本情况
• 图表95：2016年长沙累计住宅销售面积及累计同比走势
• 图表96：万科金域蓝湾到访变动情况
• 图表97：万科金域蓝湾购房客户来源地结构
• 图表98：北辰三角洲购房客户来源地结构
• 图表99：万科金域蓝湾购房客户房产拥有情况结构
• 图表100：长沙2016年棚改完成情况
• 图表101：长沙2017-2019年棚改新三年行动计划

结论

棚改货币化安置是本轮三四线楼市持续热销的核心驱动力，其通过货币补偿和去库存，有效缓解了地方政府资金压力，同时激发了居民购房需求，带动了房地产销售和GDP增长。预计棚改货币化安置将在未来1-2年内继续推进，对三四线楼市形成持续支持。同时，报告也指出，随着商业银行资金的加入，棚改货币化安置的资金来源将更加多元化，进一步推动楼市发展。