20180630-新时代证券-棚改货币化的背景_影响及展望_11页_1mb

棚改货币化的背景、影响及展望总结

核心内容概述

棚改货币化是近年来中国政府推动城市化进程、去库存及盘活房地产市场的重要政策手段。其通过政府以货币形式补偿被拆迁居民，刺激购房需求，促进房地产销售，带动开发商利润和土地财政收入。然而，随着政策推进，其对房价和房地产投资的边际效应逐渐减弱，同时地方政府隐性债务风险上升，促使政策逐步调整。

主要观点与关键信息

1. 棚改货币化的背景

• 目的：改善民生、推进城市化建设、去库存、盘活房地产市场。
• 安置方式：
  • 实物安置：以安置房替换旧房，对房价影响较小，但存在建设周期长、品质差等问题。
  • 货币安置：通过货币补偿，刺激购房需求，成为去库存的重要手段。
• 资金来源：央行通过PSL（抵押补充贷款）向政策性银行提供资金，政策性银行再向棚改项目主体发放贷款，实现资金链闭环。
• 政策推动：2015年住建部提出货币化安置比例不低于50%，库存大、消化周期长的地区进一步提高比例。

2. 棚改货币化的影响

2.1 棚改货币化与三四线城市房价

• 短期刺激：货币化安置比例提升显著刺激购房需求，导致库存快速去化和房价上涨。
• 脱离基本面：房价上涨脱离实际需求，与居民收入不匹配，部分购房者面临资产贬值风险。
• 数据支持：
  • 2016年货币化安置比例达48.5%，为2014年的5.4倍。
  • 2016年国开行棚改贷款规模达9725亿元，为2014年的2.3倍。
  • 2018年5月，100个城市中三四线城市住宅均价连续9个月过万。

2.2 PSL与货币政策

• PSL的作用：PSL是棚改货币化的重要资金来源，也是央行的货币政策工具。
• 流动性支持：2014-2016年PSL放量弥补外汇占款流失，推动市场流动性充裕。
• 政策调整：2017年后PSL规模缩减，2018年一季度投放量激增，但4-5月显著缩量。
• 防风险考量：PSL缩量有助于对冲定向宽松政策，使货币政策松紧适度，防止房地产泡沫。

2.3 棚改货币化与地方政府隐性债务

• 隐性债务来源：棚改贷款虽不直接增加地方政府债务，但通过平台公司、政府购买服务等方式增加隐性债务。
• 债务规模：截至2018年5月，PSL余额超过3.12万亿元，隐性债务风险不容忽视。
• 政策调整方向：需适度降低货币化安置比例，推进棚改专项债，以控制隐性债务增长。

展望

1. 市场分化趋势：

   • 棚改货币化对房价和房地产投资的促进作用边际减弱。
   • 部分依赖棚改的三四线城市可能出现降温，而本地及周边需求支撑的地区房价可能保持稳定。
   • 2018年棚改计划量降至580万套，部分省份如山东已减少货币化安置比例。

2. 地方政府债务风险缓解：

   • 随着货币化安置比例下降和专项债的替代作用，地方政府隐性债务增量将放缓。
   • 但短期内棚改贷款仍难以被专项债完全替代。

总结与思考

1. 去库存作用不可否认：棚改在初期对去库存有明显效果，但其初衷已达成，需逐步退出。
2. 政策调整势在必行：需建立并完善房地产长效机制，减少地方隐性债务。
3. 房价上涨非唯一驱动：货币化安置放缓未必导致市场快速降温，但房价已处于高位，长期可能分化。
4. 货币政策不宜过度依赖：货币政策为总量工具，难以解决结构性问题。
5. 政策红利与代价并存：政策初期部分人受益，但尾声可能对投机者造成成本。
6. 政策需灵活调整：没有一劳永逸的政策，需结合时效性和制度性安排进行调控。

风险提示

• 棚改货币化超预期：可能进一步刺激房价上涨。
• 三四线城市房价超预期下跌：受政策调整及人口流出等因素影响，可能出现房价大幅回落。

相关报告

• 《信托资金向房地产倾斜——宏观经济周度观察第46期》
• 《12月份70个城市中57个城市房价环比上涨——宏观经济周度观察第25期》

图表目录

• 图1：2014年房地产库存提高，销售低迷
• 图2：2015年之前以实物安置为主，2015年后货币化安置比例显著提升
• 图3：国开行棚改贷款投放量在2016年到达拐点
• 图4：2015-2016年三线城市新建住宅价格指数同比增速回升
• 图5：40大中城市中，三线城市商品房均价过万
• 图6：地方政府土地出让收入增速在2016年转正并快速增长
• 图7：2018年一季度PSL大幅放量，4-5月缩量
• 图8：截至2018年5月，PSL余额超过3.12万亿元
• 图9：2018年棚改计划量减少至580万套
• 图10：城镇化率逐渐提升

分析师信息

• 潘向东：首席经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验，曾任职于多家知名金融机构。
• 刘娟秀：首席宏观分析师，拥有9年国内外宏观经济研究经验，现任宏观团队负责人。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避

分析与估值方法的局限性

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