20180320-广发证券-中宠股份-002891.SZ-募投项目投产打破能瓶颈_关注国内市场拓展_24页_2mb

中宠股份（002891.SZ）深度研究报告总结

核心内容

中宠股份是一家专注于宠物零食生产和销售的公司，成立于2002年1月，2017年8月在中小板上市。公司产品线广泛，涵盖鸡肉、鸭肉、牛肉、猪肉、羊肉、鱼肉、宠物饼干、宠物香肠、宠物湿粮、宠物干粮等11大类，共计1000余个品种。2017年公司实现营收10.15亿元，其中宠物零食占比高达82%，宠物罐头占14%。公司以出口为主，同时积极拓展国内市场，2017年国内业务收入占比提升至15%。

主要观点

1. 市场趋势

   • 全球宠物食品市场趋于成熟，年均复合增长率约为4.05%。
   • 国内宠物食品市场处于黄金发展期，预计到2022年市场规模将达到1239亿元，较2016年增长约200%。
   • 国内宠物食品渗透率目前为14%，而美国高达90%，提升空间广阔。

2. 募投项目与产能释放

   • 公司现有宠物零食和罐头产能利用率高，募投项目将推动产能快速增长。
   • 公司通过美国子公司American Jerky建设主粮产能，同时拓展海外自主品牌。
   • 募投项目预计2018-2020年新增产能分别为1.8万吨、2.15万吨、2.5万吨，将有效提升公司收入。

3. 品牌与市场拓展

   • 公司在国内外注册多个品牌，包括“顽皮”、“Dr.Hao”、“JerkyTime”、“脆脆香”等，逐步形成品牌矩阵。
   • 国内销售渠道包括直销、电商、商超和专业渠道，公司在线上渠道如京东、天猫等持续发力，同时通过大润发、欧尚等商超渠道拓展市场。

4. 盈利预测与投资建议

   • 预计2018-2020年公司EPS分别为0.92、1.12、1.4元，同比增长率分别为25.38%、21.86%、24.46%。
   • 参考可比公司估值，并考虑公司未来成长性，首次覆盖给予“谨慎增持”评级。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2016年为790.95百万元，2017年达1,015.35百万元，预计2018-2020年分别为1,249.82百万元、1,476.37百万元、1,761.29百万元，年增长率分别为23.09%、18.13%、19.30%。
• 净利润：2016年为67.28百万元，2017年为73.60百万元，预计2018-2020年分别为92.28百万元、112.45百万元、139.95百万元，年增长率分别为25.38%、21.86%、24.46%。
• 市盈率（P/E）：2017年为48.76，预计2018-2020年分别为35.94、29.49、23.69。
• 市净率（P/B）：2017年为5.18，预计2018-2020年分别为4.22、3.69、3.19。
• EV/EBITDA：2017年为22.20，预计2018-2020年分别为19.68、15.43、12.33。

产能与生产

• 募投项目：包括年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目（投资1.22亿元）和年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目（投资4,500万元）。
• 产能释放：预计2018年9月第一条生产线投产，2017年底前第二条投产，逐步实现满产。

风险提示

• 原材料价格波动：原材料成本占比超过65%，价格波动直接影响公司成本。
• 国内销售拓展不达预期：国内市场竞争激烈，存在销售增长不及预期的风险。
• 汇兑风险：出口业务以美元结算，汇率波动可能影响公司利润。

附录：图表与数据索引

• 图1：2017年公司营业收入达10.15亿元。
• 图2：公司历年归母净利润及增速。
• 图3：公司82%的收入来自宠物零食（2017年）。
• 图4：公司毛利润主要来自宠物零食和宠物罐头。
• 图5：公司股权及分子公司情况。
• 图6：公司海外销售覆盖全球主要消费区域。
• 图7：国内业务收入占比逐步提升。
• 图8：公司国外销售主要在北美及欧洲。
• 图9：原材料成本占比超过65%。
• 图10：2013年以来，公司综合毛利率情况。
• 图11：2013-2017年期间，公司各产品毛利率情况。
• 图12：2013-2017年美元兑人民币汇率波动情况。
• 图13：世界宠物食品市场规模总体呈上升趋势。
• 图14：2015年全球宠物食品市场份额（按国家划分）。
• 图15：美国居民宠物食品支出近两年增长迅速。
• 图16：美国市场天然有机犬、猫食品的比重为31.3%（2016年）。
• 图17：欧洲宠物食品市场规模保持增长。
• 图18：欧洲市场中犬、猫类食品占80.2%（2015年）。
• 图19：日本犬、猫类宠物食品占市场主导。
• 图20：日本犬、猫类宠物食品中以主粮为主。
• 图21：我国宠物行业2016年市场规模达到1220亿元。
• 图22：宠物行业渗透率与人均GDP成正比。
• 图23：国内宠物食品企业总收入增长速度较快。
• 图24：食品为我国宠物行业最大细分市场（2016年）。
• 图25：宠物消费在国人消费结构中的比重增长迅速。
• 图26：我国宠物食品渗透率提升空间广阔。
• 图27：2015年，我国宠物主食占宠物食品市场的比例约为57%。
• 图28：2014-16年，各类产品销量情况（单位：吨）。
• 图29：2014-16年，各类产品收入情况（单位：万元）。
• 图30：公司旗下拥有多个品牌。
• 图31：玛氏旗下部分宠物食品品牌。
• 图32：公司国内业务收入及增速情况。
• 图33：公司国内销售渠道占比情况（2016年）。
• 图34：公司国内电商销售增长迅速。
• 图35：2014-16年公司商超渠道增长情况。
• 图36：2014-16年公司专业渠道增长情况。

总结

中宠股份作为国内宠物零食领军企业，具备广泛的市场覆盖和强大的产品线。随着募投项目产能逐步释放，公司有望突破成长瓶颈，实现收入增长。同时，公司在国内市场拓展和品牌建设方面表现出积极态势，预计未来几年将受益于国内宠物食品市场的快速增长。尽管存在原材料价格波动、国内销售拓展不达预期和汇兑风险等挑战，但公司具备良好的增长潜力和市场前景，给予“谨慎增持”评级。