20131030-申万宏源-中航资本-600705.SH-产融结合酝酿广阔业绩增长空间_18页_707kb

报告摘要

中航投资（600705）首次覆盖报告总结

核心内容

中航投资是中航工业集团打造的综合金融平台，依托集团品牌和产业资源，专注于财务、信托、租赁和证券等金融业务，并投资于高科技、新能源、新材料等产业。报告首次对中航投资进行覆盖，给予“增持”评级，并预测其未来三年的净利润复合增速在20%-40%之间。

主要观点

集团资源支持：中航投资作为中航工业集团的金控平台，集团资源和专业优势是其核心竞争力。
盈利结构清晰：公司净利润主要来源于财务公司（39%）、信托公司（38%）和租赁公司（19%）。
分部估值法：公司股权价值通过分部估值法计算，分别对财务、信托、租赁、证券及其他并表子公司和长期股权投资进行估值，得出每股价值19.83元。
目标价与评级：目标价为19.83元，当前股价为17.72元，预计未来三个月内将有10%-15%的上涨空间，给予“增持”评级。
政策与市场驱动：自贸区金融政策细化和军工行业增长是股价表现的催化剂。

关键信息

市场数据（2013年10月28日）

收盘价：17.72元
一年内最高/最低：22.16元 / 9.76元
上证指数 / 深证成指：2134 / 8337
市净率：4.7
息率（分红/股价）：0.85
流通A股市值（百万元）：13193

基础数据（2013年06月30日）

每股净资产（元）：3.76
资产负债率%：81.30
总股本 / 流通A股（百万）：1523 / 745
流通B股 / H股（百万）：- / -

投资要点

综合金融平台：依托中航工业集团的品牌和产业资源，公司控股多家金融机构，并投资于集团内的高科技、新能源、新材料企业。
财务子公司：资金归集率提升推动资产规模和盈利能力稳步扩张，预计未来三年净利润复合增速在25%以上。
租赁子公司：飞机租赁业务是未来盈利增长引擎，公司从中国进出口银行获得50亿低息贷款授信，为业务拓展提供资金支持。
信托子公司：同步行业增长，预计未来三年复合增速在30%-40%之间。
估值分析：采用分部估值法，分别给予财务公司20倍PE、信托18倍PE、租赁18倍PE、证券65倍PE，合计每股价值19.83元。

投资评级与估值

目标价：19.83元
当前股价：17.72元
预计EPS：0.91元（同比增长92%，扣非后增长48%）
对应PE：22倍（扣非后26倍）
未来上涨空间：10%-15%

分部估值汇总

分部	净利润（亿元）	净资产（亿元）	ROE	PE	PB	持股比例	估值（亿元）
财务公司	7.92	32.4	24%	20	5	44.50%	72
信托	9.59	28.2	34%	18	6	40.80%	69
租赁	6.01	26	23%	18	4	54.79%	57
证券公司	1.27	21.1	6%	65	4	71.17%	60
其他并表子公司	-	-	-	-	-	-	22
长期股权投资	-	-	-	-	-	-	21
合计	-	-	-	-	-	-	302
股本	-	-	-	-	-	-	15.22
股价	-	-	-	-	-	-	19.83

关键假设点

中航财务资金归集率稳步提升，未来三年负债总额保持25%的年度复合增长。
信托行业未来三年仍保持30%-40%的收入增速，中航信托市场份额稳中有增。
中航租赁飞机租赁业务稳步拓展，租金资产总额保持年均35%的复合增速。

有别于大众的认识

公司估值虽较高，但盈利能力强，预计信托、财务、租赁公司2013年ROE均在30%左右。
子业务预期增速稳定，未来三年净利润复合增速在20%-40%。
公司对信托、租赁、财务公司的直接持股比例有提升空间，可通过购买少数股东股权摊薄估值。

股价表现的催化剂

自贸区金融政策细化方案超预期；
军工行业快速增长带动集团内资金、资产规模扩张。

核心假设风险

租赁业务及资产扩展率不及预期，或出现行业性的不良资产爆发；
信托行业增长弱于预期。

分部估值分析

2.1 财务子公司

财务公司扮演集团内部银行的角色，主要承担资金归集和投资运用。
资金归集率提升推动资产规模和盈利能力增长，预计未来三年负债总额保持25%的复合增长。
当前净利差约为2.5%，ROE平均20%-25%。
资产配置以货币资金和发放贷款及垫款为主，比例大致为1:1。
财务公司估值参照上市银行股，但因成长周期不同，给予20倍PE。

2.2 信托子公司

中航信托管理资产规模连续三年快速增长，市场份额达1.9%。
各项财务指标在行业中排名靠前，ROE水平为25%-30%。
预计未来三年复合增速下降至40%。
估值参照同类上市公司，给予18倍PE，对应6倍PB。

2.3 租赁子公司

中航租赁成立于1993年，是国内首批内资租赁试点企业。
飞机租赁业务是未来盈利增长引擎，预计未来3年维持30%以上的复合增速。
给予18倍PE，对应4倍PB。

2.4 证券公司

中航证券为典型的中小券商，年收入规模在10亿元以内。
估值参照上市小券商，给予65倍PE，对应4倍PB。

2.5 其他股权投资

其他并表子公司及长期股权投资合计估值22.1亿元。
创投类公司给予3倍PB，期货和香港子公司给予2倍PB。

总结

中航投资作为中航工业集团的金控平台，依托集团资源和产业优势，其核心业务涵盖财务、信托、租赁和证券等领域。公司通过分部估值法，综合各子公司的盈利能力、资产规模及行业前景，得出每股价值19.83元，当前股价17.72元，未来有10%-15%的上涨空间。报告给予“增持”评级，认为公司未来三年净利润复合增速在20%-40%之间，且集团金融资产进一步整合将带来业绩和股权价值增长空间。

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