20230227-国盛证券-建筑装饰行业专题研究_中国特色估值体系恰逢其时_建筑央国企重估潜力巨大_40页_2mb

建筑装饰行业总结

核心内容

建筑装饰行业正处于政策与市场双重驱动下的价值重估阶段。随着地方土地财政承压，"股权财政"有望成为新的财政收入来源，同时，中国特色估值体系的提出为建筑央国企的估值提升提供了契机。该体系的构建将通过提高国有资产证券化率、完善激励机制和优化考核体系等手段，推动央国企的经营效率和股权价值提升。

主要观点

1. “股权财政”替代“土地财政”
   地方政府土地出让收入下滑，迫切需要新的财政收入来源。建筑央国企总资产规模庞大，若能提升其经营效率和股权价值，将有助于对冲土地财政收入下滑带来的影响。

2. 股权激励提升市值动力
   建筑央国企近年来加快了股权激励的步伐，如中国中铁、中国交建、中国化学等公司陆续实施激励计划，设定中长期业绩增速和ROE目标，提升企业市值动力。

3. 考核体系优化引导经营质量提升
   2023年国资委将“两利四率”调整为“一利五率”，新增ROE和经营性现金流净额收入比等指标，引导建筑央国企重视经营质量，改善商业模式。

4. 新业务价值亟待重估
   建筑央国企在新能源、矿产资源、新材料等新兴业务领域快速拓展，未来具备较大的价值重估空间。

5. “一带一路”提供催化
   2023年“一带一路”十周年，叠加金融支持，海外工程需求有望提升，建筑央国企将从中受益。

关键信息

• 资产规模：截至2021年底，我国央国企（不含金融）总资产达308万亿元，ROA仅1.46%，经营效率较低。
• 估值现状：建筑央企PE（TTM）和PB（MRQ）处于历史低位，与民企相比显著偏低。
• 股权激励：中国建筑、中国交建、中国化学等公司已实施股权激励，激励人数和覆盖率逐步提升。
• 资产注入与分拆：多家建筑央国企存在优质资产注入或分拆上市的潜力，如中国交建拟将设计子公司注入祁连山，中国铁建已分拆铁建重工上市。
• 新业务发展：建筑央国企在新能源、矿产资源、新材料等领域快速布局，如中国电建、中国能建的绿电业务，中国中铁的矿产资源业务，中国化学的新材料项目。
• REITs潜力：建筑央国企在高速公路等运营资产方面具备发行REITs的条件，有望优化商业模式，提升资产价值。
• “一带一路”机会：建筑央国企在海外工程领域具备显著优势，未来有望受益于“一带一路”相关项目。

投资建议

• 重点关注建筑央企：包括中国建筑（PE 3.8X）、中国交建（PE 6.9X）、中国化学（PE 7.6X）、中国中铁（PE 4.3X）、中国铁建（PE 3.6X）、中国中冶（PE 6.4X）、中国电建（PE 9.1X）、中国能建（PE 11X）。
• 受益“一带一路”的国际工程龙头：北方国际（PE 10X）、中材国际（PE 8.6X）、中钢国际（PE 12X）、中工国际（PE 22X）。
• 优质高成长地方国企：四川路桥（PE 5.6X）、安徽建工（PE 6.2X）、山东路桥（PE 4.1X）。

风险提示

• 基建稳增长政策不达预期
• 地产政策放松不达预期
• 资产减值风险
• 国企改革政策不达预期
• 海外业务进展不达预期

重点标的

未来展望

随着新一轮国企改革的推进，建筑央国企将通过资产注入、分拆上市等方式提升资产流动性，实现价值重估。同时，考核体系的优化将引导企业重视经营质量，改善盈利能力和现金流状况，为估值提升奠定基础。此外，"一带一路"政策的持续推动，以及基建REITs等政策工具的完善，也将为建筑央国企带来新的增长机遇。