20230328-安信证券-策略定期报告_中国特色估值体系_新型举国体制_现代产业体系与央国企价值_43页_7mb

中国特色估值体系：新型举国体制、现代产业体系与央国企价值分析总结

核心内容概述

本报告围绕“中国特色估值体系”（简称中特估）展开分析，探讨了在低增长与高通胀的宏观环境下，央国企的估值逻辑、定价因子以及产业定位。报告指出，在当前全球市场环境下，央国企具备低估值、盈利模式稳定、高分红和治理结构改善等特征，有望成为“新核心资产”。

主要观点与关键信息

1. 央国企的优势定价背景

• 宏观环境影响：在低增长+高通胀（高利率）的环境下，高分红品种往往具备相对收益，而央国企因其低估值、盈利模式稳定、高分红和治理结构改善，具备重估潜力。
• 行业表现：历史上在通胀周期中，上游原材料、电力、通信等行业表现优于其他板块，而当前低估值央企蓝筹具备跑赢潜力。
• 市场表现：2022年以来，低利润总额组表现优于高利润总额组，市场对利润总额改善的期待成为定价依据。

2. 本轮重估定价核心因子分析

• 定价因子分类：
  • 预期类因子（当前越差超额收益越明显）：劳动生产率、研发投入强度。
  • 核心定价因子（当前越高国企超额收益越明显）：ROE、营业现金比率、股息率、资产负债率。
• 关键指标：ROE与现金流是当前市场关注的核心，成为中特股行情启动的直接原因。
• ROE表现：高ROE组在2022年以来表现优于低ROE组，说明ROE是当前市场定价的重要依据。

3. 国企央企估值定价方法

• 估值方法推荐：当前市场对国企改革和中特估体系的理解仍处于初级阶段，推荐使用EV/EBITDA进行估值，匹配EBITDA利润率（EBITDA/营业总收入）并考虑资本密集度的影响。
• 与PB-ROE的关联度低：说明市场尚未形成对国企改革和中特估体系的系统性认知，需进一步推动估值方法的完善。
• EV/EBITDA与PE对比：EV/EBITDA整体低于PE，更具稳定性，适合用于央国企估值分析。

4. 产业视角与中特估体系

• 新型举国体制：以央企链长制为核心，央企在战略产业生态中占据重要位置，推动产业转型升级。
• 现代产业体系：重点在于制造业与生产性服务业的协同作用，数字经济是其中的枢纽性产业。
• 中特估体系：基于新型举国体制和现代产业体系的背景，对央国企进行中长期价值重估。
• 评估体系构建：安信策略提出“产业全球竞争力-产业安全”二维评估体系，未来战略重点集中在数字经济与重大技术装备（军工）。

5. 国企改革国际比较

• 激励计划：近年来，国企股权激励计划显著增加，人才挽留力度加大，以发行限制性股票为主，限售期为2年。
• 全球估值对比：中国国企普遍处于明显折价状态，新加坡的“政府——国企控股平台——政联公司”模式相对值得参考。
• 折价行业：大金融、科技和高端装备等行业存在较大估值折价，成为关注重点。

关键数据与结论

• 低估值特征：央企指数PB为0.86x，处于历史23.21%分位，整体估值偏低。
• 盈利模式稳定：国企净利润增速和ROE整体较低但稳定，具备提升空间。
• 高分红能力：国企经营性净现金流/营业收入显著高于民企外企，分红能力较强。
• 治理结构改善：2023年国资委提出“一利五率”考核体系，聚焦ROE、营业现金比率等关键指标，推动央国企高质量发展。
• 估值方法建议：EV/EBITDA更适用于央国企估值，考虑EBITDA利润率与资本密集度。
• 产业战略方向：数字经济和重大技术装备（军工）是未来重点发展方向，具备产业安全与全球竞争力。

重点关注组合

以下为安信策略基于特色估值方法筛选出的股票关注组合：

风险提示

• 政策推进不及预期
• 中美摩擦加剧
• 经济下行压力超预期

总结

本报告分析了在低增长与高通胀的宏观背景下，央国企具备的估值优势及其在中特估体系下的价值重估逻辑。通过“一利五率”考核体系，市场开始关注ROE和现金流等核心指标，推动央国企的估值提升。同时，报告提出EV/EBITDA估值方法更适用于央国企，建议关注数字经济和重大技术装备（军工）等重点产业。此外，通过与国际国企的对比，指出中国国企存在明显估值折价，需进一步优化治理结构与激励机制，以实现价值重估。