航运行业深度研究报告：大物流时代系列（21），内贸集运，投资格局，享受潜力-20230714-华创证券-47页_3mb

内贸集运行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦内贸集装箱运输行业，分析其投资机会与未来发展趋势，提出“投资格局，享受潜力”的核心观点。内贸集运行业具备显著的格局优势和需求潜力，是当前值得关注的顺周期投资标的。

主要观点

1. 行业特征与商业模式

• 内贸集运主要业务模式包括：门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D）以及门到港（D-CY）。
• 行业存在季节性特征，受节假日和货源变化影响，第四季度为行业旺季。
• 行业收入主要由运量和运价共同驱动，其中运量与国内内需密切相关，运价则由供需关系决定。

2. 行业格局优势

• 内贸集运行业已形成“三足鼎立”格局，CR3接近80%，行业集中度高。
• 2023年5月，内贸集运前三企业分别为泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股，市场份额分别为40.2%、20.6%、15.8%。
• 内贸集运具有较高准入壁垒，外资难以进入，主要由国内企业主导。

3. 需求潜力与增长驱动因素

• 集装箱化率持续提升，“散改集”推动散货运输进入集装箱，提升运输效率与环保水平。
• 多式联运模式拓宽集装箱运输应用场景，水路集运逐步向内陆延伸，提升行业渗透率。
• 2018~2021年，内贸集装箱吞吐量连续三年保持两位数增长，2022年受疫情影响同比下降4.1%，但预计未来伴随经济复苏，行业需求有望回升。

4. 行业展望

• 市场或高估了外贸船回归带来的供给压力，预计未来2-3年内贸集运运力将保持稳定。
• 市场或低估了需求的韧性与弹性，预计随着“散改集”与多式联运推进，行业将呈现向上弹性。
• 2023年四季度可能迎来补库周期，叠加行业旺季，运价有望回暖。

关键信息

1. 运价指数与公司表现

• 内贸运价指数（PDCI）波动相对较小，运价保持稳定。
• PDCI增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性，2019~2020年PDCI分别下降1.6%、1.4%，中谷物流单箱收入基本持平、下降1.7%。
• 2022年，PDCI同比上涨，与公司单箱收入提升趋势一致。

2. 运力与成本

• 2022年，中国沿海集装箱船运力为78.8万TEU，同比下降1.2%；2023年运力小幅回升。
• 公司单箱成本逐年下降，2022年中谷物流单箱成本为1458元/TEU，同比下降约3.8%。
• 新造船下水推动运力增长和成本下降，公司通过大型化船舶实现规模效应，提升盈利能力。

3. 公司分析

中谷物流

• 公司成立于2003年，2020年上市，是内贸集运行业龙头之一，排名国内第二。
• 2017~2022年营业收入CAGR约为20%，2022年营收达142.1亿元，同比增长15.6%。
• 2022年归母净利润27.4亿元，同比增长14.0%；扣非净利润21.4亿元，同比增长34.2%。
• 公司单箱收入、成本、利润稳步提升，2022年毛利率达22.6%，净利率提升显著。
• 公司重视股东回报，2022年现金分红比例超70%，股息率超10%，承诺23-25年累计分红比例不低于60%。

安通控股

• 公司经历司法重整后，盈利能力回归正轨，资产负债率由112.3%降至25.8%。
• 2022年归母净利润23.4亿元，净利率达25.5%，超过重整前水平。
• 公司业务涵盖海运、公路、铁路，提供多式联运服务，拥有覆盖全国的物流网络。
• 公司运力规模稳居国内前三，2022年自有运力占比达76.7%，高于中谷物流的56.3%。
• 2022年公司推出“FAX2”合作航线，提升服务覆盖范围与运输效率。

同业对比

• 资产方面：安通控股自有运力占比高于中谷物流，但中谷物流在手订单量更高。
• 财务方面：中谷物流利润规模大于安通控股，但安通控股净利率在2021~2022年有所提升，超过中谷物流。
• 费用与周转：中谷物流费用率较低，资产周转效率优于安通控股，而安通控股在资产负债率、现金流等方面改善显著。

投资建议

• 内贸集运行业具备格局优势与需求潜力，建议关注中谷物流、安通控股等龙头企业。
• 在经济复苏和政策支持下，行业有望迎来向上弹性，特别是“散改集”与多式联运带来的增量需求。
• 作为顺周期行业，公司业绩有望随宏观经济回暖而改善。

风险提示

• 宏观经济增速不及预期，可能影响行业需求。
• 多式联运推进不及预期，可能限制行业增长空间。
• “散改集”进程不及预期，可能影响货源结构与运力需求。