20181216-国金证券-利率债周报_M1增速为何这么低__14页_1mb

M1 增速为何这么低？总结

核心内容

2018年以来，M1增速持续回落，11月末同比增速降至 1.5%，接近2014年1月的最低增速 1.2%。M1增速下行主要由企业活期存款与机关团体活期存款共同下降所致。M1包含M0和单位活期存款（企业+机关团体），其中企业活期存款的下滑是关键因素。

主要观点

1. M1中哪部分下降了？

• M1增速下降主要源于企业活期存款和机关团体活期存款的减少。
• 企业活期存款贡献由 7.6% 下降至 -0.3%。
• 机关团体活期存款贡献由 9.9% 下降至 2.6%。
• M0对M1增速变化影响有限。

2. 企业活期存款去哪儿了？

• 企业活期存款减少主要受以下因素影响：
  • 房地产景气度下行：商品房销售额同比增速从2016年的 55% 下降至 12.5%，居民购房需求下降，导致企业活期存款减少。
  • 工业企业利润下降：10月工业企业利润增速延续下行趋势，企业现金流紧张，影响活期存款增长。
  • 非标融资渠道收窄：非标规模连续九个月下降，累计减少 2.88万亿元，抑制了企业表外融资，进一步拖累M1增长。

3. 机关团体活期存款为何下降？

• 机关团体活期存款受地方债务置换影响较大。
• 地方政府通过债券置换银行贷款，资金短暂存于机关团体账户，但随着置换接近尾声，该类存款规模大幅下降。

4. M1未来怎么走？

• 房地产销售和企业利润仍面临下行压力，将压制M1增长。
• 金融去杠杆导致M1与M2走势持续背离，表外融资收缩使M1增长乏力。
• 银行信贷虽有增长，但多用于归还非标融资，未有效流入实体经济，M1增速短期难有明显回升。

关键信息

• M1增速自2016年7月的 25.4% 持续下滑至 1.5%。
• 企业活期存款减少 1.46万亿元，是M1增速下行的核心因素。
• 机关团体活期存款减少 7.9个百分点，对M1增速影响显著。
• 非标融资规模收缩，对M1增速的贡献由 0.5% 下降至 -2.6%。
• 房地产销售与 企业利润是压制M1增长的主要因素。
• 流动性方面，央行等额续做MLF，OMO零投放零回笼，资金面维持宽松。
• 利率债市场：国债发行量小幅回落，地方债暂停发行，收益率多数上行。

实体经济观察

1. 需求改善有限，生产仍偏弱

• 地产成交小幅上升，但受高基数影响，同比增速承压。
• 汽车销售年末持续承压，零售压力较大。
• 发电日均耗煤明显增加，但全国高炉开工率继续走低，显示工业生产偏弱。

2. 物价情况

• 食品价格：肉价、菜价、水果价格小幅上涨，鸡蛋价格微跌。
• 油价：国际油价小幅下跌，国内油价上涨。
• 预计 12月CPI同比在 2.2% 左右。

流动性跟踪

1. 资金面

• 央行等额续做MLF，OMO零投放零回笼。
• 银行体系流动性处于合理充裕水平，短期无明显投放需求。

2. 货币市场

• SHIBOR隔夜利率与 1周利率双双上升，利差扩大。
• R007与DR007利率均上行，资金面整体宽松。

3. 同业存单

• 净融资额转负为正，发行量 6,324亿元，净发行量 2,790亿元。
• 发行利率上行，1个月、3个月、6个月同业存单利率分别上涨 12bp、3bp、2bp。

利率债市场回顾

1. 一级市场

• 国债发行量继续回升，地方债连续两周暂停发行。
• 国债供给小高峰，预计12月发行量或创年内新高。

2. 二级市场

• 利率债收益率多数上行，国债与国开债收益率均上涨。
• 国债收益率：1年期、5年期、10年期分别上涨 2bp、3bp、6bp。
• 国开债收益率：1年期、5年期、10年期分别上涨 9bp、7bp、6bp。

风险提示

• 中美贸易摩擦可能持续发酵。
• 原油价格波动可能超预期，影响经济和金融市场表现。