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债市“开门红”分析总结

核心内容

2018年1月2日，中国债券市场迎来“开门红”，但市场情绪依然脆弱。当日10年期国债期货主力合约T1803尾盘大跌0.57%，创下近两个月最大跌幅。现券市场方面，10年国开活跃券170215收益率在财新PMI数据公布后先跌后涨，最终上行7.5bp。尽管短期债市表现承压，但分析师认为不必过度悲观，一季度仍有机会出现。

主要观点

1. 基本面与风险偏好

• 财新PMI超预期：1月2日公布的财新制造业PMI数据明显高于市场预期，叠加中采PMI数据表现不弱，带动周期股和商品期货上涨，对债市情绪形成压制。
• 经济基本面未全面回暖：尽管财新PMI反弹，但螺纹钢现货价格回调、工业利润和营收增速放缓、财政收入转负等数据表明，名义GDP增长依然疲软，经济全面向好迹象不明显。
• 官方PMI更具参考价值：相比财新PMI，官方制造业PMI样本更广，覆盖更全面，对经济趋势的指示意义更强。12月官方PMI环比回落，显示制造业活动放缓。

2. 债市供给

• 国开行重启10年期债券发行：1月2日国开行宣布重启发行10年期债券，计划于1月4日招标发行不超过320亿元金融债，期限包括91天、3年、5年、10年。
• 市场反应有限：尽管有供给担忧，但当日现券和国债期货并未出现大幅调整，显示市场情绪尚未被明显影响。
• 此前的“置换”操作：国开行曾在11月通过短期债券置换10年期活跃券，以缓解市场抛压，提振情绪。

3. 流动性环境

• 财政存款释放：2017年底财政集中支出释放约2万亿财政存款，缓解资金面压力，带动短端利率回落。
• 央行逆回购暂停：央行继续暂停逆回购操作，单日回笼资金2900亿，市场担忧宽松流动性能否延续。
• “削峰”操作：央行的回笼行为更多被视为对财政释放资金后的“削峰”操作，而非明显收紧流动性。
• 未来流动性趋势：随着财政资金释放，央行可能逐步撤回此前“垫付”的长期资金，市场资金面或由松转紧。

4. 其他影响因素

• SLF操作加息5bp：12月央行上调SLF利率5bp，隔夜、7天、28天期限分别上调至3.35%、3.50%、3.85%。其中28天期限SLF利率接近10年期国债收益率，可能对市场产生心理冲击。
• 银行配置意愿增强：当前国债收益率水平对银行配置具有吸引力，年底财政存款释放、临时准备金动用安排及定向降准等政策为银行补充资金，配置力量可能逐渐进场。

关键信息

• 经济数据：四季度GDP同比增速预计在6.7%甚至更低，经济逐季走弱态势明显，企业盈利和营收放缓。
• 债市情绪：市场情绪脆弱，但短期不必过度悲观，一季度仍有机会。
• 政策信号：国开行重启10年期发行是基于流动性改善，而非加剧市场压力。
• 流动性变化：财政存款释放带来宽松，但央行的逆回购回笼操作显示流动性仍保持稳健中性。
• SLF利率调整：12月SLF利率普遍上调5bp，28天期限利率接近10年期国债收益率，可能对债市造成一定冲击。

风险提示

• 监管政策超预期：报告提示需关注监管政策可能带来的不确定性。

分析师信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 刘郁、李豫泽、王菀婷：均为招商证券研发中心债券分析师，具备丰富的研究经验。

债券信用评分符号与定义

重要声明

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