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中国债市观察第1期：春节前交易窗口值得关注

核心内容

本报告聚焦2018年春节前的债市交易窗口，分析市场预期、政策动向及流动性变化，指出债市可能迎来阶段性机会。

主要观点

1. 市场对监管政策的过度反应
   当前市场对监管政策存在短期悲观预期，但实际监管更偏向长期治理，而非短期内的大幅收缩。市场对银信合作和同业负债监管的理解存在偏差，短期内对债市影响有限。

2. 春节前流动性宽松利好债市
   节前流动性有望改善，主要得益于：

   • 12月末财政资金释放净供给流动性超1万亿；
   • 央行连续7个工作日未开展公开市场操作，显示流动性充裕；
   • 普惠金融定向降准预计在春节前落地，释放约3000亿元流动性；
   • 春节期间“临时准备金动用安排”可投放1.3-2.0万亿流动性，减轻银行体系流动性压力。

3. 市场情绪偏弱，期债空头回补
   新年首日，10Y国开债恢复发行对市场情绪造成一定影响，但流动性宽松未能有效提振市场。国债期货表现疲软，尾盘跳水，显示市场对利率上行的担忧。

关键信息

市场预期变化

• 经济预期：市场普遍预期2018年经济增速略有下降，但年内走势呈现“前低后高”。
• 通胀预期：CPI预计“前高后低”，但市场对是否触及3%的政策边界值存在分歧。
• 政策预期：去杠杆尚未结束，政策逻辑转向长周期，可能通过风险定价正常化来分散金融风险。

通胀相关因素

• 2017年低通胀主要受食品分项拖累，12月PPI环比可能上涨0.7%。
• 油价超预期上涨和“猪周期”可能成为通胀的意外因素，若CPI持续高于2.5%并触及3%，可能对现券收益率形成上行压力。

去杠杆路径

• 2018年去杠杆将通过保持较高名义增速、保障社融合理增长、打破刚性兑付等方式实现。
• 实体领域去杠杆才刚刚开始，信用类资产仍有利差修复压力。

利率与政策动向

• OMO利率：仍存在上调空间，市场需关注央行是否会跟随美联储加息节奏。
• 贷款基准利率：市场对是否调升尚无一致预期，需结合实体经济融资压力判断。
• 存款准备金率：当前处于高位，基准利率处于历史低位，存在进一步下调的可能性。

数据与图表分析

• 图表1：银行大口径同业负债占比低于1/3，显示监管压力不大。
• 图表2：定向降准有助于提升银行体系超储率，增强流动性。
• 图表3：2017年低通胀主要受到食品分项拖累。
• 图表4：企业资产负债表修复链条显示去杠杆的路径。
• 图表5：债务偿还方式包括增长、融资结构调整和风险定价正常化。
• 图表6：以美元计价的国债相比美债收益率优势不明显。
• 图表7：央行对美联储加息态度“若即若离”。
• 图表8：当前存款准备金率处于高位，基准利率处于低位，显示政策空间存在。

市场走势与展望

• 短期：春节前流动性宽松可能为债市提供交易机会。
• 中期：去杠杆政策持续，叠加经济增速放缓和通胀预期变化，债券市场可能承压。
• 长期：市场预期将从基本面乐观转向谨慎，利率走势可能更加复杂，需密切关注政策与经济数据变化。

分析师信息

• 梁世超：分析师，联系方式：电话152-0210-6346，邮箱880318@cib.com.cn
• 王旭：分析师，联系方式：电话152-1059-3923，邮箱880711@cib.com.cn

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