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2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望

核心内容概述

2018年上半年，中国债券市场在“严监管、紧信用、宽货币”的政策环境下表现出结构性分化特征。宏观经济保持平稳，CPI温和上涨，但PPI涨幅回落，对信用债市场影响整体中性。货币政策转向中性偏松，流动性有所改善，但信用债市场因信用风险事件频发而波动加剧，市场情绪受到一定影响。信用利差整体扩大，尤其低等级债券利差上行幅度较大，反映市场风险偏好下降。

主要观点

• 宏观经济与政策环境：上半年GDP增速略有下滑，通胀温和，政策环境呈现“严监管、紧信用、宽货币”特点，货币政策边际宽松，但企业融资环境仍趋紧。
• 信用债市场表现：信用债一级市场总体回暖，发行量向高等级和短期化集中，发行利率有所下行。二级市场活跃度下降，收益率呈现“先降后升”走势。
• 利差变化：信用利差先收窄后走阔，整体扩大；等级利差显著走阔，反映信用风险加速分化；行业利差上行，周期性行业信用风险上升。
• 工商企业类债券：受政策影响，融资渠道收紧，部分企业再融资压力加大，信用利差扩大，尤其是低等级民营企业。信用等级上调趋缓，下调明显增多，4月以来违约事件集中爆发。
• 城投债市场：发行规模增长，尤其以中票、超短融等品种为主，但低等级城投企业再融资难度加大，信用风险上升。
• 金融债市场：发行规模保持增长，但利差有所上升，金融行业内部分化加剧，中小金融机构信用风险逐步暴露。
• 展望：下半年信用债市场将趋于回暖，但信用风险暴露速度仍可能加快，尤其关注低等级民营企业和部分区县级城投企业。

关键信息

一、宏观经济与政策环境

• GDP增长：上半年GDP增速保持平稳，但较上年同期小幅下滑。
• 通胀情况：CPI温和上涨，PPI涨幅回落。
• 货币政策：边际宽松，流动性保持合理充裕，但未出现全面宽松。
• 监管政策：资管新规、金控新规等政策落地，带来“紧信用”效应。

二、信用债市场总体情况

• 发行规模：信用债发行规模15.44万亿元，同比增长19.45%。
• 发行结构：高等级信用债发行占比提升，短期化趋势延续。
• 收益率走势：信用债收益率先降后升，整体呈现“熊转牛”反转。
• 利差变化：信用利差整体扩大，等级利差显著走阔，行业利差上行加剧。

三、工商企业类债券信用特征

• 发行情况：工商企业债券发行规模和只数增长较快，房地产、煤炭等行业为主。
• 利差变化：AAA级发债主体行业利差下行，AA+级和AA级利差上行幅度较大。
• 信用等级调整：信用等级上调次数减少，下调次数增加，主要集中在贸易、建筑、化工等行业。
• 违约情况：上半年工商企业违约债券19只，金额168.63亿元，4月以来民企违约集中爆发，首次蔓延至AAA级发行人。

四、城投债信用特征

• 发行规模：城投债发行规模同比增长42.88%，主要用于偿还债务和补充流动资金。
• 区域分布：发债主要集中在东部地区，但部分省份如内蒙古、东北等发行规模下降。
• 信用等级集中：发行量向高等级债券集中，AA级以下债券发行困难。
• 信用风险：低等级城投企业再融资难度加大，信用利差走阔，部分企业经营性风险上升。

五、金融债市场

• 发行规模：金融机构债券发行规模增长，但利差上升。
• 行业分化：大型金融机构信用风险较低，中小金融机构风险逐步暴露。
• 主体级别调整：上半年主体级别上调30家，下调数量增加，主要涉及中小商业银行和融资租赁公司。

总结

2018年上半年，信用债市场在政策与经济双重影响下呈现出明显的结构性分化。宏观经济虽保持平稳，但通胀温和，企业融资环境趋紧，尤其是民营企业。信用利差整体扩大，等级间分化加剧，行业间信用风险上升。展望下半年，信用债市场将趋于回暖，但信用风险暴露速度仍可能加快，需重点关注低等级民营企业和部分区县级城投企业的信用风险。