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东方金诚2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望总结

核心内容概述

2018年上半年，中国信用债市场呈现结构性分化，受到宏观经济中性影响和政策环境“严监管、紧信用、宽货币”的双重作用。市场流动性边际好转，但信用风险事件频发，导致信用债收益率先降后升，信用利差整体扩大，尤其是低等级债券利差上行明显。同时，不同行业和区域的信用风险暴露存在显著差异。

主要观点

• 宏观经济：上半年GDP增速保持平稳，CPI温和上涨，PPI持续回落，对信用债市场影响偏中性。
• 政策环境：监管趋严、融资渠道收窄带来“紧信用”效应，而货币政策边际宽松和降准措施缓解了流动性压力。
• 市场表现：信用债一级市场总体回暖，但二级市场活跃度下降，成交集中在高等级债券。
• 利差变化：信用利差先收窄后走阔，整体扩大，等级间和行业间信用分化加剧。
• 违约情况：4月以来违约事件集中爆发，主要集中在竞争性领域的民营企业。
• 城投债：发行规模增长，但低等级城投企业再融资难度加大，信用风险上升。
• 展望：下半年信用债市场将趋于回暖，但信用风险暴露速度仍可能加快，需关注低等级民企和区县级城投企业违约风险。

关键信息

一、宏观经济与政策环境

• 上半年GDP增速为6.8%，较上年小幅下滑。
• CPO累计上涨2.0%，但二季度增长乏力。
• PPI同比涨幅回落，受高基数影响。
• 货币政策向中性偏松调整，但未出现大规模放水迹象。
• 金融监管趋严，信用环境收紧，信用违约事件增多。

二、信用债市场总体情况

• 一级市场：
  • 信用债发行规模15.44万亿元，同比增长19.45%。
  • 高等级信用债（AAA级）发行占比提升至62.71%，低等级信用债（AA及以下）占比下降。
  • 发行期限短期化趋势延续，1年期以内发行占比达47.65%。
  • 各券种发行利率整体下行，但不代表企业融资成本下降。
• 二级市场：
  • 成交规模82751.30亿元，较去年同期下降。
  • 信用债收益率走势先降后升，整体呈熊转牛趋势。
• 利差：
  • 信用利差整体扩大，等级间利差显著走阔。
  • 期限利差震荡上行，行业间信用分化加剧。
  • 低等级信用债利差上行幅度更大，风险溢价扩大。

三、工商企业类债券信用特征

• 一级市场：
  • 工商企业债券发行规模1.40万亿元，同比增长35.29%。
  • 房地产、煤炭、建筑施工、钢铁、有色金属等行业发债数量和规模较多。
• 利差变化：
  • 产业债信用利差上行幅度扩大，尤其是低等级债券。
  • 煤炭、有色金属、建材等强周期行业利差有所下行，受益于盈利改善。
• 信用等级调整：
  • 工商企业主体级别上调次数减少，下调次数增加。
  • 下调主要集中在贸易、建筑、化工、纺织服装等行业。
  • AAA级企业下调数量较少，但上海华信被下调至C级。
• 债券违约：
  • 工商企业违约债券19只，违约金额168.63亿元，同比增长26.88%。
  • 4月以来，民营企业违约集中爆发，新增违约主体以AA级为主，首次涉及AAA级发行人。

四、城投债信用特征

• 一级市场：
  • 城投债发行规模8891.86亿元，同比增长42.88%。
  • 发行集中于江苏、浙江、天津、安徽等存量城投债较多的省份。
  • 部分省份（如江西、上海、北京）发行规模大幅增长。
  • 内蒙古、东北三省、河南、青海等省份发行规模下降。
• 发行品种：
  • 中票、超短融、短融和定向工具发行规模增长，占比达69.54%。
  • 城投企业债务置换压力加大，预计下半年偿债压力继续上升。
• 信用等级集中：
  • 高信用等级城投债占比提升，低等级债券发行困难。
  • AAA级城投债占比达35.73%，同比上升13.92个百分点。
  • AA+级城投债占比达34.11%，同比上升4.84个百分点。
  • AA级城投债占比下降，为25.35%。

结构性总结

• 信用债市场：呈现结构性分化，高等级债券表现优于低等级，流动性管理与风险偏好影响显著。
• 政策影响：资管新规、金控新规等政策强化“紧信用”效应，流动性管理成为关键。
• 行业分化：不同行业信用利差变化差异明显，强周期行业盈利改善，但低等级企业风险上升。
• 区域差异：东部地区城投债发行占比下降，而江西、上海等地增长显著。
• 风险预警：下半年需警惕中低信用等级民企和区县级城投企业的违约风险。

展望

• 下半年经济增长下行压力加大，货币政策保持“合理充裕”。
• 信用债市场有望回暖，但风险暴露速度仍可能加快。
• 城投企业债务置换压力上升，需关注其信用风险变化。
• 金融监管持续，金融机构分化加剧，大型机构风险较低，中小机构风险上升。